证券操作研究

第一章 解读市场环境

 

股市交易的本质,实则是一个财富再分配的过程。在这里,智者把愚者的钱拿过来,勤奋者把懒惰者的钱拿过来,庄家把散户的钱拿过来,基金公司把老百姓的钱拿过来,企业把社会流动的钱拿过来……诸如种种,以完成一个财富再分配、再循环的过程。

在这样一个市场中,任何一名交易者都必须清楚自身所在的市场环境,了解这个市场中的本质特征及其历史规律。这将有助于交易者把握市场运动的内在机理,领先大众一步,将风险防范于未然。历史不会完全重复,但一定会局部性的重复、轮廓性的重复、借鉴性的重复。因为人类社会的一切动因皆由人起,而人性千年来就没有多大的变化。因此,了解世界股票发展历史和中国股票发展历史,就成为了交易者必要的历程之一。

 

第一节:世界主要股指走势

在《解读大盘走势》中,曾经介绍过世界主要的七大股票指数,下面重温前面的介绍,并了解它们百十年来的历史走势。从国外这些“先哲”身上,我们可以看到国内股市未来的发展方向。

一、道琼斯工业平均指数(DJIA)

道氏理论的首创者查尔斯·亨利·道于1884年7月3日首创了股票市场平均价格指数。该指数诞生时只包含11种股票,其中有9家是铁路公司股票。1897年,原始的道琼斯股票指数被一分为二,一个是工业股票平均价格指数,由12种股票组成;另一个是铁路股票平均价格指数,由20种成份股组成;1929年,又添加了公用事业股票平均价格指数;后来把工业股票平均价格指数、铁路股票平均价格指数、公用事业股票平均价格指数一起平均,于是便形成了今天的道琼斯综合指数。在这四种道琼斯股价指数中,以道琼斯工业平均指数最为著名,它被大众传媒广泛地报道,并作为道琼斯指数的代表加以引用。时至今日,道琼斯工业平均指数包含有美国30家最大的上市公司,但现在的这30家公司的构成已大部分与重工业无关。

下面是道琼斯工业平均指数的历史走势图:

(图15) 

二、纳斯达克指数(NQCI)

纳斯达克指数是一个从美国纳斯达克证券市场中采集得来的指数,包括计算机软硬件股、半导体股、网络股、通讯股及生化科技等与高科技有关的各种股票。它是高科技产业的重要指针,是全球科技股的风向标,对世界各地的股市深具影响力。纳斯达克证券市场(NASDAQ)由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理,是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场,并且是目前世界上最大的无形交易市场。在纳斯达克上市的几千家家公司中,约有一半属于高科技公司;在全美上市的网络公司中,除极少数几家在纽约交易所上市外,其余全部在纳斯达克市场上市;在该市场上,电脑或与电脑有关的公司约占1/6,电脑和电信领域的市值约占2/3。截至目前为止,纳斯达克市场发行的外国公司股票数量,已超过纽约证券交易所和美国证券交易所所发外国公司股票的总和,成为外国公司在美国上市的主要场所。

下面是纳斯达克指数的历史走势图:

(图16)

三、标准普尔指数(SPCI)

标准普尔指数由美国二十年代最大的证券研究机构标准·普尔公司于1923年编制而成,到了1957年,该指数范围扩大到了500种股票,分别由425种工业股票、15种铁路股票和60种公用事业股票组成。近几十年来,虽然该指数中的股票不断被更换,但始终保持为500种。由于标准普尔指数所覆盖的股票市值占到纽约证交所股票总市值的80%以上,且在选股上考量了市值、流动性及产业代表性等因素,所以该指数一向被认为是专业交易者衡量他们投资组合回报的指针,是美国股市深具代表性的指数。

下面是标准普尔指数的历史走势图:

(图17) 

四、富时100指数 (FTSE100)

英国富时100指数前称为金融时报100指数,由英国金融时报创立于1984年1月3日,其成份股由在伦敦证券交易所上市的最大的100家公司(约占该市成交量的70%)股票组成。该指数是英国经济的晴雨表,也是欧洲最重要的股票指数之一。它以股票市值加权的方式进行计算,是伦敦国际金融期货交易所LIFFE)中指数期货和期权合约的标的指数。英国富时100指数只是英国富时指数中的一个指数品种,与它相近的还有富时250指数和富时350指数。

下面是富时100指数的历史走势图(DJI是道琼斯工业平均指数):

(图18) 

五、法兰克福指数(DAX30 )

德国法兰克福指数是由德意志交易所集团推出的一个蓝筹股指数。1988年7月1日起开始面世,基准点为1000点。该指数是德国最受重视的股价指数,但该指数仅由30种最大的蓝筹股组成。德国法兰克福指数与美国标准普尔指数、英国富时100指数、法国CAC-40指数一样,是以市值加权计算的股价平均指数,该指数以“整体回报法”进行计算,即在考虑公司股价的同时,也考虑预期的股息回报。

下面是法兰克福指数的历史走势图(DJI是道琼斯工业平均指数):

(图19) 

六、恒生指数(HSI)

香港恒生指数是香港股票市场上历史最悠久、影响最大的股票价格平均指数,由香港恒生银行全资附属的恒生指数服务有限公司编制,并于1969年 l1月24日首次公开发布。其成份股由香港股票市场中33家实力雄厚的上市公司股票所组成,其总市值约占香港联合交易所市场资本总额的70%,包括4种金融业股票、6种公用事业股票、9种房地产业股票和14种其他工商业股票。其中,汇丰银行为香港股票市场上市值最大的蓝筹股,占恒生指数的权重约有1/4,故其走势对香港股市有很大的影响。

 下面是恒生指数的历史走势图(DJI是道琼斯工业平均指数):

 

(图20) 

七、日经指数(NIXI)

日经指数由日本经济新闻有限公司编制于1949年,其成份股由东京证券交易所第一组挂牌的225种股票组成,是考察日本股票市场最常用和最可靠的指标。日经指数选取的股票数虽然只占东京证券交易所第一类股票中的20%,但该指数却代表着第一类股票中近60%的交易量以及近50%的总市值,涵盖了金融、运输、公共事业等各行业的高流通性股票。与道琼斯工业平均指数一样,日经指数采用价格加权的方式进行计算,因此价格高的股票对日经指数的影响较大。

下面是日经指数的历史走势图(DJI是道琼斯工业平均指数):

 

(图21)

图133中,日本股市从1984年的10000点暴涨到1990年的40000点之后,便一头扎入茫茫的跌势中无法自拔,和美国股市形成了强烈的对比。环视各国股市当时的状况,这是一个很特殊的现象,因此在这里不得不做一番解释。

1985年,日本取代美国成为世界上最大的债权国,日本资本疯狂扩张的脚步,令美国人惊呼“日本将和平占领美国”。于是,1985年9月,美国财政部长、日本财长、前联邦德国财长、法国财长、英国财长这五个发达工业国家的财政部长及五国中央银行的行长在纽约举行了会议,达成了五国政府联合干预外汇市场、使美元对主要货币有秩序地下调、以解决美国巨额贸易赤字的协议。因该协议在广场饭店签署,故该协议又被称为“广场协议”。

“广场协议”签订后,五国开始联合干预外汇市场,纷纷卖出美元,继而形成了国际外汇市场抛售美元的狂潮,导致美元持续大幅贬值。在两年多的时间里,美元相对日元的贬值幅度达到了50%,即日元相对于美元升值了一倍。日元币值的持续上升,相当于给了国际资本投资日本股市和房市一个稳赚不赔的保险,于是在“广场协议”签署后的近5年时间里,在外来资金的怂恿下,日本股价每年以30%、地价每年以15%的幅度持续增长,而日本同期名义GDP的年增幅只有5%左右,作为日本GDP中最为依赖的出口贸易,则更是因日币的持续升值几乎陷入了停滞的境地。当然,日本政府的错误货币政策也在其间起到了推波助澜的作用,因为从1986年起,日本政府不断下调利率以刺激经济增长,但该举却使得国内的流动资金大量投资于股市及房市,促使日本股市扶摇直上。直到1989年,日本政府才开始施行紧缩的货币政策。不断大幅上调利率的举措虽然戳破了日本的泡沫经济,但也使得日本的股价和地价在短期内下跌了50%左右,更使多数银行形成了大量的呆账和坏账,最终致使日本经济陷入了十余年的衰退期。

1955-1990年,日本的股价增长了100倍,总市值高达4万亿美元,是美国股市的1.5倍,相当于全球股市总市值的45%,且其股票的市盈率都在60倍以上,相当于5倍的账面价值和200倍的红利;日本房地产的价值则增长了75倍,总价值预计为20万亿美元,相当于世界总财富的20%,是全球股市总市值的2倍,且美国在地理上比日本大25倍,但是1990年日本地产的价值却相当于美国地产总值的5倍——从这样的巅峰跌下来,日本经济十几年不见长进也就不足为怪了。

相比之下,我国股市同日本股市也有部分相同之处。2005年7月21日,我国开始实行“以市场供求为基础、参考一蓝子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。当天,沪市大盘指数为1009点,形成了历史性的双底;此后,随着人民币兑美元比例的不断攀升(即人民币的不断升值),股市再也没有回到这个低点;2006年,人民币全年累计升值3.4%,而沪市大盘则上涨113%。与此同时,中国外汇储备从2005年的8819亿美元上升到了10663亿美元,增幅达21%;2007年,人民币升值6.9%,沪市大盘则再度上涨100%,此时的外汇储备再度增长43%,达到了15283亿美元;但是到了2008年,尽管舆论普遍认为人民币再度升值7%-10%,股市却开始快速下跌,戳破了沪指高达6124点的泡沫。而截至2008年上半年,中国外汇储备增加到了18088亿美元,同比增长36 %。

国内股市的快速回落有很多复杂的原因,但这里面有一个最根本的原因,就是中国吸取了日本股市的教训,一直强调紧缩银根。2006年8月19日,中国人民银行开始上调人民币存款基准利率,2007年又连续6次进行加息,使多年未变的存款基准利率在两年内从2.25%调高到了4.14%,同时又将存款利息税从20%降到了5%,且不断快速上提贷款基准利率和银行准备金率,最终有效遏制住了国内民间资金进入股市的数量;此外,证监会在2007年停止了新基金入市审批工作达半年之久,堵死了另一条供应股市资金的大动脉;最终,在巨大的市场扩容压力和“大小非”解禁压力之下,中国股市开始了漫长的价值回归之路——这些变化,同日本股市是有天壤之别的。

 

第二节:美国股市百年历史

据世界交易所联盟(WFE)的不完全统计,2007年末,全球主要证券交易所的股票市值约为60.69万亿美元,而市值最大的五家交易所分别是:纽约证券交易所(NYSE)、东京证券交易所(TSE)、泛欧交易所(Euronext)、纳斯达克交易所(NASDAQ)和伦敦证券交易所(LSE),其股票市值在全球股票市值中所占的比重分别为25.8%、7.1%、7%、6.6%和6.3%;同时,全球证券交易所股票(含投资基金)成交金额为100.42万亿美元,NYSE、NASDAQ、LSE、TSE和Euronext的全球占比分别为29.1%、15.3%、10.3%、6.5%、5.6%。可见,美国证券市场是世界上规模最大、流动性最强、自动化和国际化程度最高的证券交易中心,了解美国股市的历史就等于是在剖析最先进的行业领导者,探询其成长史中的发展规律。

一、美国证券市场发展简史

1、世界证券市场的起源

15世纪的意大利就曾出现了证券交易,但当时主要是做商业票据的买卖。1551年,英国成立了世界上第一家股份公司-----MUSCOV股份公司。到了16世纪,里昂、安特卫普开始出现了证券交易所,但当时主要交易的是国家债券。1602年,荷兰的阿姆斯特丹也出现了股票交易场所,第一个股份有限公司是荷兰的东印度公司,但当时荷兰还没有完备的股票流通市场,股票只能在阿姆斯特丹的综合交易所里与调味品、谷物等商品混和在一起进行交易。严格来说,在此期间诞生的各个“交易所”并不能称为交易所,因为它们都比较粗糙且规模很小,没有引起世人的关注。

十七世纪后半叶,世界经济中心转移到了英国,于是伦敦出现了其最早的交易所——英国皇家交易所,英国证券发展史上最重要的事件之一“南海泡沫事件”就是在当时发生的。1773年,在伦敦柴思胡同的乔纳森咖啡馆中,股票经纪商们正式组织了世界上第一个证券交易所,即当今伦敦交易所的前身。1802年,伦敦交易所新大厦落成开业。至1914年第一次世界大战之前,英国共有22家地方性的证券交易所,是名副其实的世界金融中心。

2、美国证券市场的婴儿期

纽约最初是荷兰的殖民地,是荷兰裔移民的聚居地,当时叫新阿姆斯特丹,成立于1653年。那时的荷兰属于世界强国,有一套完整的金融体系,包括银行、股票交易所、信用公司、保险公司、有限责任公司等。当荷兰人移民到北美后,他们将资本主义的商业精神也带到了新阿姆斯特丹,并促使新阿姆斯特丹的证券交易开始发展。

但是在1664年,新阿姆斯特丹被英国攻陷,这个城市从荷兰人手里转到了英国人手里,并被命名为新约克郡(简称为纽约),以献给当时的英国国王查理二世的弟弟:约克公爵。在纽约的南端曾经有一段小墙,是分隔最早的荷兰移民与印第安人的界限,这道墙只存在了十几年,到了17世纪后期就湮没无闻了,因为人们将这道墙拆除之后建起了一条较窄的街道,并将其命名为华尔街。当时,华尔街的长度不过500米,但是到了今天,它却成为世界金融中心的代名词。

自美国占领了印第安人的领地后,纽约就从英国殖民地中脱离了出来,归属于美国。1776年,美国建国,而当时的独立战争刚刚结束,于是美国第一任财政部长汉密尔顿发行了大量的新国债以替代原来的旧国债,这使得纽约交易市场上增加了很多可交易的品种,同时也快速扩大了纽约交易市场的总体规模。1790年,美国在宾夕法尼亚州的费城成立了他们最早的证券交易所——费城证券交易所,当时费城不但是美国的政治中心,也是美国的金融中心。

随着美国经济开始繁荣,以及债券交易量的激增,纽约交易市场也开始欣欣向荣,人们不仅在交易所和咖啡馆内进行交易,也在交易所外的路边进行交易(这就是所谓的场外交易)。在华尔街靠近如今百老汇的街口有一棵大梧桐树,可以遮阳避雨,于是纽约的证券经纪人不约而同地选择了它作为场外交易的据点。为了防止经纪人在交易佣金上进行恶性竞争,也为了防止买卖信息向外扩散,1792年,当时纽约交易量最大的24位经纪商在这棵梧桐树下达成了一项“停止不当竞争,只在24人之间进行证券买卖,最低手续费为0.25%,每日在桐树下聚会交易”的协议,后人称之为“梧桐树协议”,这就是纽约证券交易所的前身。1817年,这些经纪人通过一项正式章程组建了纽约证券交易会,华尔街由此走上了世界金融中心的道路。

1820-1830年,美国的工业化浪潮为证券业带来了新的发展机遇,这一时期,发展水陆运输成为了美国经济发展的重头戏。为了筹集道路、桥梁、运河等土木事业的资金,美国发行了联邦债券、州政府债券、民间事业债券、股票等,使证券市场的交易量大幅增加。此时最出名的事件是修建伊利运河,它将美国的五大湖区和纽约连接在一起,使得美国中部到纽约的物资运输成本降低了20倍,这大大地繁荣了纽约的经济。修建伊利运河的巨大成功引发了美国各地开挖运河的狂热,而为开挖这些运河所进行的大规模融资活动,则迅速地扩大了美国资本市场的规模。

1861-1865年,美国发生了著名的南北战争,这对美国证券市场起到了巨大的推动作用。南北战争前,华尔街的债券发行都是通过私募的方式发行的,而南北战争期间,北方的银行家革命性地向公众发行了战争债券,使得北方联邦政府得以迅速募集到战争所需资金。国债的大量发行,催生了华尔街的空前繁荣,并使得美国资本市场的规模进一步扩大。在南北战争前的1861年,美国国债的规模是6480万美元,到1865年战争结束时,美国国债的规模已达到了28亿美元,增幅为40倍。南北战争使得华尔街一跃成为仅次于伦敦的世界第二大资本市场。

南北战争即将结束时,属于股票的时代到来了。当时,美国铁路、航运、钢铁、煤气等新兴行业需要大量的资本,而债券已经无法满足需求,因为公司需要的是可以永久经营的股权资本;与此同时,1863年,纽约证券交易会易名为纽约证券交易所,经营债券的银行家们开始涉足股票,并很快发现这是一个更加有利可图的行业。于是,1860-1870年,铁路股票开始在美国大量上市,这使得美国证券市场从过去的债券市场逐渐转向于股票市场。19世纪末,随着第二次工业革命进入高潮,美国股票的规模越来越大。1884年,美国财经记者查尔斯·亨利·道发布了股票市场平均价格指数,这就是今天的道琼斯工业指数的前身。1886年,纽约证券交易所的股票日交易量第一次超过100万股。1889年,《华尔街日报》成立,标志着美国证券市场开始步入股票交易时代。

需要说明的是,在纽约证券交易所成立后的相当长的一段时间里,美国马里兰州和费城的证券交易所在交易规模和活跃度上同纽约证券交易所相差无几,但与其他交易所不同的是,纽约证券交易所禁止庞氏(Ponze)骗局式的融资,这帮助了纽约证券交易所在与其他交易所的竞争中得以胜出。1850年,电报的发明强化了纽约证券交易所对其他区域性交易所的影响,其他交易所被迅速地边缘化,华尔街逐渐成为美国股票和证券交易的中心。

3、美国证券市场的幼儿期

由于美国商业信奉“最少干预的政府就是最好的政府”等因素,早期的美国股票市场是混乱不堪的,投机盛行,黑幕重重。当时的华尔街有很多以操纵股市为职业的强盗式资本家,如丹尼尔·得鲁、范德比尔特、杰·古尔德等,这些人可以公然通过垄断上市公司股票、操纵股票交易价格、贿赂法官改变规则等为自己牟取利益。此外,由于种种复杂因素,自1792年“梧桐树协议”签订直至1913年美联储成立,在这100多年的时间里,美国竟然没有一家中央银行,对于资本市场的调控更是无从谈起。但是,市场参与者为了维护共同利益却自发产生了市场这只“无形的手”,使美国股票市场经过剧烈的动荡之后,又进入了一个迅速发展的时期。

从19世纪末到20世纪早期,美国开始了重工业化进程。1895-1904年,美国发生了第一次合并收购的浪潮,大工业家和金融家联合起来形成了工业托拉斯。1901年,美国钢铁公司成立,这是第一次涉及10亿美元以上的重组交易,而当时美国的国内生产总值仅为200亿美元。美国的钢铁工业由此迅速崛起,在短短的几十年里,一举超过了欧洲各国钢铁产量的总和。1900年,工业股票成为美国股票的主体,这标志着美国股票市场的发展进入了一个新的阶段,而股票投机奇才杰西·利弗莫尔则开始在华尔街崭露头角。同年,美国的GDP首次超过英国,成为世界第一强国。

此后,1914年爆发的第一次世界大战,使美国成为了该战中的最大受惠者,无论是其实体经济还是虚拟经济,都得到了迅猛的发展,尤其是和战争相关的行业发展更快。如美国伯利恒钢铁公司的股价曾从46美元飚升至460美元,并一度达到了600美元;而杜邦公司为协约国提供了40%以上的军需品,业务增长了176倍。第一次世界大战也带动了美国资本市场的迅速扩容和交易者群体的迅速积累,美国资本市场由此跃升为世界第一大资本市场。同时,美国也一举从战前最大的债务国变成了战后最大的债权国。

在经历了第一次世界大战后,世界进入了一个暂时的和平繁荣期,美国经济和美国股市也进入了空前繁荣的时代。美国公司的管理和竞争力迅速提高,多种发明如汽车、无线装置、电器和石化产品等为其经济发展提供了无限的前景。1924年,史密斯更是提出了“股票是长期投资的最好工具”的惊人结论和“股票价值决定于其未来收益”的重要思想,带领美国经济进入了著名的“科利芝繁荣”时代。与此同时,道琼斯指数从1896年5月26日的40.94点艰难起步,一直攀升到了1929年9月3日的381点。从40点到接近400点,道琼斯指数走了33年时间。在20世纪的20年代,连续八年中(除1923年以外),道琼斯指数一直都在上涨。

正当美国人民沉浸在繁荣中不能自拔时,一场罕见的大危机正在悄悄逼近。1929年10月21日,纽约证券交易所开市即遇到了汹涌的抛盘,全天抛售量高达600多万股,以致股市行情自动记录器到收盘1小时40分后才记录完最后一笔交易;10月23日,形势继续恶化,《纽约时报》指数下跌了31点;10月24日是股市灾难的开始,早晨刚刚开市,股价就如决堤之水,人们纷纷抛售股票,全天股票换手1289.5万股;10月25日,胡佛总统发表公告,力图以此刺激新一轮投资,然而过了一个周末,一切挽救股市的努力都白费了;10月28日,史称“黑色星期一”,当天《纽约时报》指数下跌了49点,道琼斯指数则猛跌了38.33点,日跌幅达12.8%;10月29日,最黑暗的一天到来了,纽约证券交易所刚刚开市,猛烈的抛单就铺天盖地地席卷而来,人人都在疯狂抛售股票,以至于当日创造了1641万股的历史最高成交纪录,道琼斯指数则继续下跌了11.7%。

这场史无前例的股市暴跌从1929年延续到了1932年,自1929年的381点到1932年7月的41点,道琼斯股票指数下跌了89%,几乎回到了33年前。与股灾前相比,美国钢铁公司的股价由262美元跌至21美元,通用汽车公司的股价由92美元跌至7美元。金融危机加重了经济危机,大萧条期间,美国经济受到了沉重的打击,失业率从3.2%上升到41%,GDP从1929年的1500亿美元下降到了1933年的1080亿美元,前后有85000家公司破产,40%的银行倒闭,储蓄最高下降了50%,工业生产下降了45%……这次股灾彻底打击了投资者的信心,人们闻股色变,投资心态长期不能恢复。

从1931年开始,经济大萧条开始向主要的资本主义国家蔓延,包括英国、德国、法国、意大利、西班牙等国,最终演变成了西方资本主义世界的经济大危机。这场危机直接导致了全世界5000万人失业,无数人流离失所,上千亿美元财富付诸东流,生产停滞,百业凋零。与此同时,1931年,英国被迫放弃了金本位的汇率制度,1933年,美国也被迫放弃了金本位的汇率制度。

后经经济学家研究,这次股市崩盘的原因主要有两个:一是股市的过度狂热没有得到适时的引导,而融资买卖和定金交易(10%的保证金制度)使股市在卖压之下失去了控制;二是当时美联储刚成立不久,没有足够的对股市泡沫的判断能力和遏制手段,同时又运用了调高利率的错误货币政策,使得货币供给量大幅减少,造成市场资金转向其他投资工具,加速了股市的下跌走势。

4、美国证券市场的少年期

纽约股市崩溃发生之后,美国参议院即对股市进行了调查,发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。1932年银行的倒闭风潮,又暴露出金融界的诸多问题。于是从1933年开始,在总结教训的基础上,罗斯福政府对证券监管体制进行了根本性的改革。1934年7月6日,美国证券交易委员会成立,老肯尼迪担任首任主席,加强了对股市的管制。30-40年代,美国国会颁布了许多重要的法律制度,拆散了大部分综合性金融机构,严厉限制内幕交易和过度投机,且加强了金融立法、分业管理、利率管制、存款保险等举措。

此后的二十多年间,华尔街基本上处于休眠状态。虽然第二次世界大战花费了巨额金钱,但美国政府拒绝让华尔街插手。随着罗斯福新政的成功施行,以及第二次世界大战美国从中渔利,美国成为了真正的世界霸主,经济实力与军事实力同步增强。第二次世界大战结束后,美国经济增长了125%,完全走出了大萧条的阴影,步入到了60年代世界资本主义国家发展的黄金时期。1953年,道琼斯指数恢复了1929年的高点,美国股市也终于恢复了元气。在经历了第一次大繁荣与大暴跌之后,美国股市开始迈向理性、公正和透明的轨道。但这一次,它却是在政府这只“有形的手”的作用下,实现了它的第二次转折。

二战结束后,美国经济经过20多年的快速增长,经济泡沫和通货膨胀已积聚到了相当高的程度。于是,从20世纪70年代开始,美国经济又步入了前所未有的滞涨时期。1974年,美国发生了石油危机,物价暴涨,通胀严重,恰逢“水门事件”暴光,在经济危机与政治危机的双重打击下,美国股市又出现了暴跌,道琼斯指数从1973年1月的1016点下跌到了1974年底的557点,纽约股票交易所市值则下跌了40%。但由于美国股市一直处在严格管制的状态,所以这些泡沫与风险最后都得到了顺利的化解。1980年以后,美国的通货膨胀逐渐缓和,股市又恢复了上扬态势。

进入1987年后,美国股市涨势更猛,8月份,道琼斯指数达到了2722点。与此同时,美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人的高速增长。1985年,相隔71年后,美国再度成为净债务国,负债1075亿美元,成为世界头号债务国。1986年,美国债务情况继续恶化,这对不断升温的股市带来了阴影——而当时,美国参与股市买卖的股民已占全国人口的1/4。

1987年10月19日,又是一个“黑色星期一”。早晨9点10分,开盘钟声敲响后,股票卖出指令像排浪一样涌来。开盘不到一小时,道琼斯指数已经下跌了104点。由于下单数量太大,致使计算显示落后实际交易20分钟。到下午收盘时,道琼斯股票指数下跌了508点,由2246.74点猛跌至1738.74点,跌幅达22.6%,市值损失5030亿美元,相当美国GDP的1/4。这一天,成为美国股票历史上最大的一次股票崩溃日。

美国爆发的这一股灾,也引发了全球股市的同步暴跌。股市暴跌后,各地政府纷纷采取行动救市:美国宣布限制使用电脑程控交易,同时里根政府宣布降低银行优惠利率,联邦储备委员会保证向商业银行提供充足资金;香港则立即宣布关闭股市四天;法国则宣布降低长期利率。由于一连串的救市措施比较得力,纽约、伦敦等股市在不久后即普遍开始了反弹,道琼斯指数重上2000点。事后,美国为此写出了《布雷迪报告》,香港为此写出了《戴维森报告》。

5、美国证券市场的青年期

自20世纪90年代初开始,随着“网络时代+知识经济”的驱动,美国经济进入了持续增长的时期,这是其历史上罕见的一个长周期经济增长。伴随着美国经济的逐步走好,道琼斯指数于1991年4月17日突破3000点之后,一路上涨至2000年4月12日的11600点,期间的各个千点整数关口,均为一次性通过,几乎没有出现反复。惟一的一次“噪音”来自于1998年的下半年。1997-1998年,亚洲爆发了金融危机,并在1998年波及到了俄罗斯。大约当年8月,俄罗斯也出现了金融危机,俄政府宣布卢布贬值,停止国债交易。此举直接导致了当时国际四大对冲基金出现巨亏:华尔街曾经最耀眼的明星美国长期资本管理公司亏损43亿美元(亏损幅度达90%),老虎基金亏损23亿美元,量子基金亏损10亿美元,奥马伽基金亏损10亿美元。于是,道琼斯指数应声而落,从10000多点直探8000点以下。

但上述意外事件无法阻止美国股市持续增长的势头,直到2000年全球网络经济泡沫破灭时,才暂时止住了美国股市的前进步伐。当时,纳斯达克指数从2000年3月10日的5132点一直跌到2001年3月9日的2052点,一年之内跌去了60%。2001年9月10日的点数为1695点,又跌去了17%。道琼斯指数受其拖累,在2001年9月10日之前,基本上在11600-9500点之间盘整。2001年9月10日的收盘价为9605点,又回到了长期支撑线附近。值此关键时刻,让美国人不幸的重大事件发生了,这就是“9.11”恐怖袭击事件。

2001年9月11日,美国纽约的世贸中心和五角大楼遭遇恐怖袭击。美国政府为了消化利空消息,立刻制定了紧急防御措施,同时限令股市连续四天停盘。2001年9月17日,美国股市重新开盘,又遭遇了“黑色星期一”。当日道琼斯指数跳空低开,收盘于8920点,比前日收盘价跌了685点,跌幅为7%。至周五时,道琼斯指数曾一度低到了7962点,一周累计的最大跌幅为17%。“9.11”事件导致近3000人丧生,将华尔街的精英毁去了2000多人,沉重打击了美国股市多年的繁荣根基。它不仅给纽约带来近千亿美元的损失,也对美国的航空、保险、旅游等行业造成了严重的冲击,使得这些行业几年来一蹶不振。

2001年底,随着美国对恐怖分子的武装打击出现成效,美国股市人气开始重新聚集,道琼斯指数在2002年3月19日再上10000点。但由于美国经济此时已出现了衰退迹象,加之安然、世界通信和安达信等公司的财务造假丑闻持续暴光,道琼斯指数在2002年下半年又下滑至8000点以下。后随着美国经济逐渐回暖,2003年底,该指数很快重上10000点。徘徊了两年之后,2006年下半年,道琼斯指数终于开始发力,直至2007年10月11日达到了其历史性的新高:14198点。

2007年底,美国股市又遭受了历史上罕见的“房屋次贷风波”,美国各大银行巨头普遍计提亏损百亿美元,无数基金则遭遇巨额亏损,诸多中小银行则更是直接申请破产保护,华尔街的失业率一度高于2000年网络泡沫破灭时的数字。美国经济的恶化,不仅将全球经济的发展速度拖缓,而且也将美国股市带入了漫长的调整期。至2009年3月6日,道琼斯指数一度低至6470点,17个月的累计跌幅达54%,深刻暴露了在美国股市突飞猛进之下的美国经济和金融方面的诸多问题。

但是,美国股市百年来的发展是有目共睹的,也是值得深究的。纵观美国股市近20年的发展,其巨大的腾飞动能主要来自于以下几个方面:

第一,1990-1991年苏联解体后,美国成为了世界上惟一的超级大国,其霸主地位无可动摇,经济实力、政治地位、军事能力增长迅速,积累了巨大的国际声誉和资源。

第二,1991年爆发的海湾战争、2003年爆发的伊拉克战争等,是美国意图利用战争消耗来拉动国内经济需求的结果。将战火烧到海外后,美国则成为了世界最安全的投资场所。

第三,在美国经济突飞猛进并进而成为世界经济风向标时,美国实体公司获得了实质性的巨大进步,其创新能力、研发能力、制造速度、销售规模等与日俱增。

第四,美国股市在发展了100多年之后,其国际参与程度日益加深,市场规模日益庞大,这些均促使美国股市管理要求愈加严格,股市制度更加完善。

第五,美国大力发展了长期交易者和机构交易者,源源不断地为股市提供了新鲜血液并形成了美国股市的中坚力量,为稳定股市和繁荣股市奠定了基础。

第六,进入90年代以后,美国股市进入了机构交易者的觉醒时代,大部分投资机构开始联合起来向上市公司施压,迫使上市公司不断提高业绩和竞争力。这些动作最终对稳定美国股市、完善公司治理、提高公司长久生命力等,起到了巨大的推动作用。

二、美国股票指数攀升过程

1、道琼斯工业指数走势

前面讲述了美国证券的历史,现在再回过头来看看道琼斯工业指数的发展历程。见图22:

(图22)

2、道琼斯工业指数破千点过程

由于道琼斯工业指数是美国股市中历史最为悠久的指数,所以我们以它的百年历程来看美国股市是如何攀越高峰的。先看下表:

《道斯琼工业指数千点耗时统计》 

千点关口

首次破千点关口时间

累计耗时

千点间隔

1000

1972年11月14日

76年

76年

2000

1987年1月8日

90年

14年

3000

1991年4月17日

94年

4年

4000

1995年2月23日

98年

4年

5000

1995年11月21日

99年 

9个月

6000

1996年10月14日

100年

11个月

7000

1997年2月13日

101年

4个月

8000 

1997年7月16日

101年

5个月

9000 

1998年4月6日

102年

9个月

10000

1999年3月29日

103年

12个月

11000

1999年5月3日

103年

1个月

12000

2006年10月18日

110年

7年

13000

2007年4月25日

111年

6个月

14000

2007年7月17日

111年

3个月

由上表可见,美国股市在翻越第一个1000点时,花费了76年的时间;在翻越第二个1000点时,又历经了14年的时间;此后,即开始马不停蹄地屡创新高;到了1995年之后,破除新千点的速度越来越快,与此对应的是成交量也越来越大;一直到2000年网络经济泡沫破灭时,美国股市才开始遭受巨创,一直用了4年的时间才恢复元气,又用了3年的时间才爬上另一个新千点;之后,美国股市与中国股市遥相呼应,2006-2007年期间一路上扬,直至2007年10月11日,在创造了历史性的新高14198点之后,才开始进入漫长的调整时期(中国沪市大盘则于2007年10月16日创造了历史性的新高6124点之后,也开始快速踏上了熊市的道路。)。

3、美国三大股指的对比表现

道琼斯工业指数、标准普尔指数、纳斯达克指数都是美国股市里的代表性指数,但这三者历年来的表现如何呢?先看图23:

(图23)

从图中可以发现,虽然道琼斯工业指数(DJI)只包含有30家公司的股票,但由于它们的市值都非常巨大,其总市值占到了美国股市总市值的23.8%(截至2005年底的数据),所以其前进的步伐比较缓慢,在三个指数中居于最下层;标准普尔指数(GSPC)因为含有500只股票,相对于道琼斯工业指数而言,小盘股居多,所以它前进的步伐比较轻盈,位居道琼斯工业指数之上;涨幅最为可观的就是纳斯达克指数(IXIC)了,它所包含的股票数量只有100只,且几乎都是股本不大的科技股。在一个从低等消费向高等消费的时代转变中,具有高附加值的新兴产业无疑是发展最为迅猛的,其发展空间无疑也是最富想象力的,这就使得这些产业的代表——纳斯达克指数的表现异常突出。即使网络经济泡沫破灭之后,真正科技股的含金量仍然闪闪发光,使得纳斯达克指数依然可以引导美国股市的涨势潮流。

三、美国股市投资理念变迁

20世纪的美国股市形成了价值型投资和成长型投资两大流派。前者认为,投资股票的目的主要是为了每年收取现金红利(股息),投资收益应摆在第二位;而成长型的交易者则认为,购买股票的主要目的是获得投资收益,现金红利无足轻重。这两条主线投资在美国股市上交替演化并不断完善,刺激着美国股市节节攀升。

下面,我们来看看美国股市投资理念的变迁过程。就目前而言,近代美国股市投资理念大致经过了以下七个阶段:

1、传统价值投资盛行的40年代

在1920年时期,股票交易者对股票的内在价值没有科学的分析方法,认为股票价格和公司的实际价值没有什么关系,股市完全是一个投机者坐庄和投机的场所,股票也完全是投机家投机的工具。直到1934年本杰明·格雷厄姆的《证券分析》首次出版,新古典价值投资理论才改变了这一偏见。紧接着,1936年约翰·梅纳德·凯恩斯出版了《就业、利息与货币通论》一书,提出了著名的股票价格“选美理论”。1938年,约翰·威廉姆斯则出版了《投资价值理论》一书,阐述了股票价值的折现原理。在他们的影响下,美国股市开始进入了投资时代,“价值投资”成为这一时期的主流投资思想,而以养老基金和共同基金为主体的机构交易者也开始逐步发展。

2、成长型投资冒头的50年代

1953年,艾森豪威尔代表共和党重新登上总统宝座,华尔街的紧张和萧条气氛终于得到了缓解。50年代的股票市场是美国股市的第一个“黄金时代”,华尔街经纪人的日子非常好过,多数经纪人可以惬意地享受“三杯马提尼酒的午餐”。这一时期,人们不但勇于买卖股票,而且还敢于追逐诸如美国钢铁、摩托罗拉、惠普、拍立得等价值型股票。但是到了1958年,长期政府债券的收益率在美国股票历史上第一次超过了普通股的股利收入,且此后很长一段时期,股票市场的股利率就再未超过长期债券的收益率,于是传统价值投资时代开始终结,成长型投资由此冒头。同年,菲利普·费雪出版了《普通股的非凡利润》一书,使成长型投资思想体系进一步得到了发展。1959年,哈里·马克威茨则整理出版了《资产选择:投资的有效分散化》一书,系统阐述了现代资产组合理论,于是金融投资理论悄然诞生。

3、成长型投资疯狂的60年代

60年代初,美国股票市场进入了一个疯狂的成长型投资年代,“成长”是华尔街最流行、最具有魔力的词语,在这期间曾出现过三次热潮:

第一个热潮是“电子狂潮”,出现在1959-1962年。“电子狂潮”的诞生,在很大程度上与当时的美苏两国太空军备竞赛有关。像IBM、德州仪器公司、摩托罗拉这种与新技术联系的公司开始成为股市的宠儿,交易者渴望投资于宇航、半导体、光学扫描器和其他深奥的仪表装置行业,因为他们相信这些都是能够预期到高收益、高增长率的股票。于是从60年代开始,多年以来传统行业5-10倍的市盈率已被50-1000倍的市盈率所取代。同时,为了满足交易者对股票的投资饥渴,1959-1962年发行的新股比以前任何年代发行的新股都要多,由此也带来了美国历史上空前的IPO(首次公开发行)热潮。这一时期被称为“电子繁荣”时期,因为此时的股票常带有从单词“电子”中截取的片断,即使这些公司本身和电子产业毫无关系。在那个年代,电子就意味着深奥,意味着高科技。此后,又出现了一堆叫作“trons”的公司。“电子繁荣”最后在1962年破灭了,即使是那些质地很好的成长型股票也难逃厄运(这一过程,在中国股市也曾经出现过,当时大量的上市公司将名字改成与科技有关的名称,以博取市场的欢心。)。

第二个热潮是“联合公司”,出现在60年代中期。交易者对公司高增长的预期,如果不能通过高增长或高科技的概念获得,便需要创造其他新的方法或概念作为接力棒。于是,60年代中期诞生了美国产业发展史上的第三次并购浪潮。假使两家公司分别有利润100万美元,如果他们合并,人们就会相信它们能产生300万美元的利润,这种利润制造的新方式被称为多角化经营。于是,更多公司的经理更愿意请财务专家来操作,而不是请运营专家来提高所收购公司的利润。在股市利益的驱使下,部分公司回避了美国反托拉斯法,开始尝试通过现金和换股等不同方式,收购市盈率低的其他公司,以提高自己公司的每股收益,从而产生所谓的“协同效应”,制造业绩成长的神话,进而提高股票的价格。但随着联邦贸易委员会和司法部对联合公司的合并调查以及收购会计制度的改变,这一热潮最终在1968年开始消退(利用收购、重组、兼并来换取股市新概念的做法,也曾在中国股市红极一时,并且至今仍被一些公司反复使用。)。

第三个热潮是“概念投资”,出现在1969-1971年。此时,投资基金的经理们不再对合并协同感兴趣,而是转向了最基本的概念:业绩。基金经理们擅长分析和策略,于是他们把投资组合集中在一些有故事的股票上,并不厌其烦地向市场鼓吹所持股票背后的故事,但一旦发现有更好故事的股票,他们就会立即更换股票。这种策略在一段时间内曾非常有效,引来了众多的模仿者,甚至大学捐赠基金的经理也被迫追求业绩。华尔街年轻一代的投资经理只认好概念或好故事,最后发展到任何概念都可以追捧,他们不在乎概念股票明天的结局,而只在意今天有没有人相信并跟进他所持有的股票。以“业绩投资”为代表的“概念投资”成为了60年代末华尔街的主流角色,华尔街开始信奉“我不要听证券分析家的分析,我只要一种有用的概念”。但是,很多概念公司后来被证明几乎不值一文,而且常常被发现犯有欺诈行为。最终,当1969-1971年熊市来临时,“概念投资”宣告终结(这种行为即使是在目前的中国股市,仍一再反复,因为国内有长久投资价值的股票实在太少。)。

4、蓝筹股盛行的70年代

70年代,华尔街基金经理的投资理念又回归到了“内在价值投资”,“投资蓝筹股”成为当时的时尚行为。机构交易者不再追求激动人心的概念型股票,而是恢复了稳妥原则,开始争相购买并长期持有那些能够稳健成长的知名公司的股票。当时美国具有良好成长性的上市公司大概只有50家,如IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽来、迪斯尼等,它们被称为“一流的50家”。这些股票都是大盘股,机构交易者容易进出,还能为其带来谨慎投资的声誉——因为购买的都是一流公司的股票,即使这些公司的股票价格下滑,其责任也不在投资经理身上。寻找到满意的股票后,机构交易者往往就持股不动了,他们相信会有后来者持续跟进,于是他们剩下的时间就是去打高尔夫球。这些股票又被称为“一次决策”型股票,因为买入后就不会再有投资组合的困扰。70年代是华尔街炒作蓝筹股的高潮时期,退休基金、保险资金、信托基金等都纷纷买入“一次决策”型的蓝筹股,使得这些公司的股价上升到了难以置信的程度。但是,没有一家大公司的成长可以支撑80-90倍的市盈率,于是这一投机热潮很快就在1973年的股市下跌中消退了(中国蓝筹股的神话,直到2008年才开始结束,但是直到当年年中,人们似乎都难以接受结束的事实。)。

5、新版成长型投资的80时代

80年代,美国股市投机风潮再起,这次风潮是从新一轮的IPO中开始的。技术革命唤醒了人们对高科技将彻底改变人类未来生活的幻想,直接刺激了60年代概念炒作理念的复苏。于是1983年上半年,高科技新股发行热潮就像是60年代的翻版,只是主角换成了生物技术股票和微电子股票。1983年,新发股票的市值超过了整个70年代,使得60年的股市投机行为就像小孩玩的把戏。很多高科技概念股票即使是在研发尚未完成、还存在重大技术障碍、未来销售状况也不甚清楚的情况下,其股价就被交易者炒上了天,人们都以为自己买入的是第二个IBM公司。与此同时,生物技术股如同60年代的电子股一样,又向人们展示了一幅美好的前景:利用基因技术,可以治疗癌症,也可以使食物更富有营养。于是,大量交易者在市场概念的吹嘘下,争相购买生物技术类股票。60年代的概念股是以50倍的收益在出售,而80年代的生物技术股却是以50倍的销售额在出售(因其销售额极小),华尔街还为此诞生了专门针对生物技术公司的新的估价方法。经过一轮疯狂的投机后,80年代末,大部分生物技术股的市值下跌了75%以上,新版的成长型投资时代也开始宣告结束(高科技和生物科技概念也曾在中国股市风光一时,但最后,它们在美国股市都生不了根,在中国股市里的溃退也就成为了必然。)。

6、海外投资和网络投资的90年代

1985年后,随着“广场协议”的实施,日本币值扶摇直上,等于给了国际资本投资日本股市和房市一个稳赚不赔的保险,于是部分美国投资机构开始将触角伸向日本。1990年后,随着日本股市泡沫的破灭,美国机构交易者又开始进军韩国、台湾、新加坡、香港这些新兴市场,并且获益丰厚。但随着1997-1998年亚洲金融危机的蔓延,美国投资机构又把注意力收回到了国内市场。

恰逢此时,Internet概念出现了,这是一场生活方式的巨大变革,也是公司运作模式的巨大变革,这给交易者带来了新的希望,更使华尔街看到了新的猎物。比之60年代的电子技术和80年代的生物技术,90年代的Internet更是将投机的魔力释放得淋漓尽致。Yahoo、Amazon、Ebay等股价在一年内上涨了10倍,“.com”公司横扫一切,以至于很多传统型公司开始染指互联网行业,而无数的创业精英也只考虑进入互联网行业。没有人再来计算市盈率(因为一般的网络公司没有什么盈利),甚至市销率也被抛弃,点击率、页面浏览次数、注册人数等数据资料,则成为这些公司的价值衡量标准。投资银行发明了新的计算方法来说明此类公司股价的合理性,“注意力经济”和“点击经济”成为此次浪潮的流行词。新发股票的浪潮再次掀起,新的概念更是层出不穷,很多带有Internet概念的股票,在发行当日股价即能上涨300%-500%。这场疯狂的闹剧最终在2000年3月戛然而止,大部分没有实际价值的Internet股票在一年内跌去了90%以上的市值(中国的网络概念股很少,因而没有像美国这样被炒得出神入化,它们在国内被混同于科技股看待,并且最终也没有掀起什么大波浪。)。

7、价值型和成长型投资并行的2000年代

随着互联网泡沫的破灭,美国股市又回到了价值型投资和成长型投资的轨道。这个时期,主要是基金表现的时期,基金越来越擅长对价值股、成长股、大盘股、小盘股、国内股、国际股、甚至垃圾股、债券等进行资金配置,使得美国股市持续上涨。而同期美国经济在发展中国家的突围下和“四国金砖”的光芒里,则显得较为迟钝。

追溯美国股票市场近70年投资理念演变的历史,可以发现以下五点规律:

1、价值型投资和成长型投资会在一个长达数年的周期里交替出现。这是缘于人类喜欢冒险和征服的本性会使得成长型投资在某一市场繁荣时期占据上风,人们不甘心也不满足于价值型股票所带来的些许投资收益,人们渴望暴利和非理性的快感;但在成长型投资的泡沫被戳穿之后,人们又会厌恶提心吊胆的高风险日子和亏损累累的现实生活,于是又会转而回到稳健的价值投资的道路上来。但是两者在被选择时会相互交融,即:做价值型投资的也会考虑股票的成长性,而做成长型投资的也会考虑股票价值是否被高估太多。

2、价值型投资和成长型投资会在牛市上涨的过程中交替出现。表现在盘面上,就是当牛市启动时,价值型股票会率先启动,向上打开市场空间,而成长型股票则追随其后。但当牛市最终被市场确认后,交易者往往又会选择成长潜力最大的股票,因为其股价常常会有更大的上涨空间,而价值型股票由于增长能力和增长速度相对较低,则被市场暂时冷落。但成长型股票大幅飙升后,其投资风险开始加大,外围资金继续追高的欲望于是开始降低,并转而将资金投入到增速较慢的价值型股票上,促使价值型股票的整体市值上升,最终形成所有股票市盈率的增高。

3、市盈率始终在15-20倍内波动。纵观美国股市近70年的发展历程,市盈率突破20倍的时候只有5次,冲破25倍的时候只有2次,而且除了2000年的网络时代之外,其余几次高市盈率均只在高位停留了几个月。2007年5月,即使标准普尔指数在1500点以上的历史新高区徘徊时,其平均市盈率也只有18倍,可见美国上市公司的盈利能力同每股股价的关联程度。

4、每一特定时期都会有板块集体涌动。比如19世纪的铁路股、20世纪早期的钢铁股、50年代的汽车股、60年代的电子股、70年代的石油股、80年代的生物制药股、90年代的网络科技股等,都是特定时期某一产业迅猛发展的结晶。从美国股市的发展历程中不难看出,推动股票市场发展的正是那些代表了不同时代先进生产力的产业及其领头羊。

5、基金引导着市场主流的投资理念。无论是向新兴行业、新兴市场投资,还是向绩优蓝筹股投资,基金始终掌握着先进的产业理论和管理思想,走在经济发展和市场改革的前沿。同时,她们也掌握着庞大的资金,掌握着一定的股票定价权和市场话语权。

 

第三节:中国股市百年历史

很多人认为中国的股票历史只是从1990年才开始,因为所有证券分析软件里的数据资料只能追溯到那一年,且很多老股民也都是自那年之后才开始进入股票市场的。但实际上,近代中国的股票历史也有一百多年了,这段历史不应该被职业交易者所忽视。

一、中国证券市场发展简史

1、奴隶社会出现雏形

中国证券产生的历史,最早可追溯到奴隶社会后期的春秋战国时期。那时,当国力衰弱或战争需要等特殊因素发生时,国家就会向大户举贷,王侯就会给平民放债,于是就形成了中国最早的“债券”。而后,随着商业贸易的发展,飞钱、会票、当票等商业票据的出现,使“证券品种”更加丰富。明末清初,在一些大投资领域的高风险、高收益行业,如上海沙船业、四川井盐业、云南矿冶业等领域,已较多地采用“招商集资、合股经营”的经营组织形式,参与者之间签订的载明权利与责任的契约,则是中国最早的股票雏形。但是在那个时候,人们都没有证券或股票的概念,它们以某种形式存在,只是商业贸易或民间信用的一种体现。

2、封建社会建立模式

真正具有现代意义的中国证券的出现,则是1840年以后的事了。1840年鸦片战争发生后,广州、厦门、福州、宁波、上海相继对外开埠通商,有价证券及其交易也就跟着最先进入所开商埠的外国洋行出现在中国。与此同时,外资在华设立的各类公司也把西方国家已普遍采用的股份制公司的生产经营形式和集股筹资方法带到了中国。

19世纪70年代,清朝政府开始仿效西方,采用股份制发行证券以组织近代公司模式;而以李鸿章为代表的清政府洋务派在自强军事工业时,因清政府财政困难难以为继,于是也开始仿效西方股份制,采用“官督商办”和“商办”等形式,兴建了一批中国近代民用公司。1872年,李鸿章委派上海商人筹建上海轮船招商局,随着该局的成立和第一期股本的认定,中国第一家近代意义的股份制公司和中国人自己发行的第一张股票开始诞生。继航运业后,股份制公司形式又在保险业、矿业、纺织业和通讯电报业等方面得到普遍运用,于是又有一批华商股票应运而生。到19世纪80年代初期,华商证券的发行已小有气候。

据史料记载,1861年以前,上海等地就已有证券交易活动,但仅局限在外商之间,且买卖并不兴隆。19世纪60年代以后,随着上海殖民经济的初步繁荣,上海证券交易开始活跃。1882年9月,上海平准股票公司成立,它的设立首开中国有组织的证券交易的先河,成为中国自设证券交易所的先驱(后倒闭);而西商各证券掮客为谋本业前途的发展,也于1891年组织了上海证券掮客公会(即上海股份公所),以买卖外商在华所设各事业公司的股票。1903年,上海股份公所酝酿改组为上海证券交易所,这就是旧中国最早出现的证券交易所,但它不是官办的交易所。1904年,上海证券交易所按香港股份有限公司条例在香港注册,定名为上海众业公所。

3、民国时期形成制度

1914年秋,经北洋政府农商部批准,上海正式成立了上海股票商业公会。1914年北洋政府颁布《证券交易所法》后,上海股票商业公会经过多方协商筹备,于1920年改组为上海华商证券交易所。同时,1918年,在北洋军阀政府滥发公债的背景下,北京证券交易所也成立了,这是中国自己开办的第一家证券交易所。但由于政府动荡不定,市场波动很大,该交易所在历次停业整顿后日见衰落,最终于1939年歇业。与此同时,1920年,在孙中山的倡导下,北洋政府又成立了上海证券物品交易所,后因根据1929年新修订的交易所法中“关于一地只能有一个证券交易所”的规定,这个交易所的证券部于1933年并入了上海华商证券交易所。上海华商证券交易所至此已成为当时中国乃至远东地区设备最完备、规模最大的证券交易所。

上海华商证券交易所、北京证券交易所、上海证券物品交易所是旧中国成立最早、规模最大的三家证券交易所,它们的出现,标志着中国证券市场进入了有组织的证券交易时代。加之早前成立的上海众业公所,这四家交易所见证着旧中国证券交易的曲折历史。与此同时,天津、汉口、哈尔滨、宁波、青岛、重庆等地区也陆续设立过一些交易所,但其规模都比较小,且开业时间较短,影响作用不大。据估计,到抗战前夕,中国历年所发行的产业证券(包括股票和公司债券在内)至少在5亿元以上。但在抗日战争和后来的内战中,诸多交易所均遭到了不同程度的破坏,以至于经常停业、复业。1945年,上海华商证券交易所被查封停业。1946年,南京政府行政院发布训令,指定杜月笙牵头筹建上海证券交易所。1946年9月16日,上海证券交易所正式开业。此时,原西商组建的上海众业公所则被关闭。1949年5月,上海解放,上海证券交易所停业,这意味着旧中国半殖民、半封建的证券市场从此结束。

在民国政府发展证券市场的同时,八路军根据地、解放区各政府也先后发行过69种公债,其中,用于支援革命战争的公债有34种,用于经济建设的公债有20种,发行股票则是根据地组织银行、合作社和公营公司资金来源的重要手段。如1932年中华苏维埃共和国国家银行成立以前,苏区先后创办了东固平民银行、赣西南银行、闽西银行等十几家工农银行,这些银行设立时,资本来源除一部分由苏区政府或红军拨款外,其余都是集股筹资。

4、1949年后谨慎利用

新中国成立初期,在先后接收官僚资本的基础上,天津证券交易所于1949年6月成立,这标志着中国当代证券市场正式启动。其后,又于1950年成立了北京证券交易所。天津交易所的经纪人有39家,总计资本845万元;北京证券交易所经审查合格的法人经纪人有5家,个人经纪人有17家。至1952年,因两家证券交易所交易量极度萎缩,经纪人亏损严重,天津证券交易所并入天津市投资公司,北京证券交易所则宣告停业。

1956年,随着对农业、手工业和资本主义工商业进行社会主义改造的完成,传统社会主义理论和计划经济体制开始排斥证券市场,认为股份制和证券市场是资本主义的产物。1958年以后,证券市场更是长期受到了摒弃。但在1950-1958年期间,津京证券交易所却利用国债市场筹措了一定数量的财政资金,如发行了人民胜利折实公债和国家建设公债等。1959-1978年,在全国性的公债停止发行后,津京证券交易所又允许省、自治区、直辖市在必要的时候发行地方建设公债。

5、1978年后重新起步

1978年,中共十一届三中全会确立了改革开放政策,由此开启了中国经济快速发展的新局面,中国当代证券市场由此也迸发出了蓬勃的活力。1981年,财政部首次发行国库券,揭开了新时期中国证券市场新发展的序幕。1978-1990年间,中国证券市场上各种证券累计发行了2861亿元,其中,股票为46亿元,债券为1870亿元,大额可转让存单为705亿元。这期间,累计流通转让证券总额为187亿元,其中以国债为主体的债券达到了168亿元,流通转让方式则主要是私下交易和柜台交易等场外交易方式。

与此同时,国家率先在上海、深圳等地开始了股份制改革的试点工作。1984年11月,改革开放后的国内第一只股票“飞乐音响”诞生了。1986年9月,新中国第一家代理和转让股票的证券公司——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部也宣告营业。从此,我国中断了30多年的证券交易业务开始恢复。1988年,深圳特区尝试对一些公司进行股份制改制,选择了5家公司作为股票发行上市的试点。同年,深圳经济特区证券公司成立,开始了深圳股票的柜台交易。此后,全国各地也开始仿效上海和深圳进行股份制改革试点,并相继设立证券公司或交易部,提供证券柜台交易服务。

6、1990年后规范发展

股票重新堂而煌之地进入社会后,立刻引起了投资者的追逐,但当时市场没有相应的成交确认、过户交割、交易监控、信息披露等系统机制,导致交易过程极不规范,交易行为极为混乱。为制止和规范这种情况,1990年11月和1990年12月,上海证券交易所和深圳证券交易所分别正式运营,此举标志着中国证券集中交易市场的形成,也标志着中国证券市场开始进入快速发展时期。沪、深交易所成立后,本地发行的股票开始进场交易,这就是所谓的上海“老八股”和深圳“老五股”。之后,国内其他地方发行的股票也开始进入这两个交易所,国内证券交易市场由此逐步规范。

当时的上海交易所对股票的交易价格进行管制,将股票交易的日涨跌幅度严格限制在1%以内。1992年春,邓小平在深圳视察时发表了对证券市场至关重要的谈话,肯定了股票试点的作用,为证券市场的发展创造了良好的舆论环境和政治气候。于是,一轮上涨行情开始在两大交易所展开。为满足投资者的需求,交易所也开始加大股票供给,以发行股票认购证进行摇号抽签的形式发行新股,沪、深股票市场规模由此迅速扩大。1992年5月21日,上海证券交易所全面放开股价,实行自由竞价交易,沪、深股市涨幅一举突破200%。

1992年10月,中共“十四大”政治报告明确提出,要“积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场”,这意味着证券市场作为国民经济的重要组成部分已在政治上得到了认可,其在中国发展进程中已呈现出不可逆转的势头。同一月,国务院证券委员会及中国证监会宣布成立,这标志着全国证券市场统一监督管理机构开始产生。1993年,国务院先后发布了《股票发行与交易管理暂行条例》和《公司债券管理条例》,此后又陆续出台了若干法规和行政规章,初步构建了最基本的证券法律法规体系。

1993年以后,股票市场试点扩大到了全国,并以A股、B股、H股等方式一起发行,而债券市场品种也出现了多样化,发债规模逐年递增。与此同时,证券中介机构在种类、数量和规模上也开始迅速扩大。但由于通货膨胀等原因,1993-1995年的中国股市基本上处于熊市状态。1995年下半年,国内物价逐步回落到了正常水平,央行决定采取降息等措施以刺激经济发展,于是1996年,中国证券市场出现了恢复性上涨,并在9个月内累计上涨300%以上。由于担心股市过快上涨冲击实体经济、危害社会安全与稳定,同年12月14日,《人民日报》发表特约评论员文章批评过度投机,同时沪、深交易所开始实行涨跌幅限制,致使沪、深股市双双暴跌。为了更好的对全国证券市场进行统一管理,1998年4月,国务院撤销了国务院证券委员会,将其原有职责改由中国证监会行使。由此,中国证监会开始对全国证券监管机构实行垂直领导,并对两地交易所进行监管和治理,促使中国股市步入了规范化进程。

1998年12月,全国人大常委会通过了《证券法》,并于1999年7月1日正式实施。此举奠定了我国证券市场基本的法律框架,使我国证券市场的法制建设进入了一个新的历史阶段。在这一时期,证券监管机构制定了包括《基金法》在内的一系列法规和政策措施,同时开始完善股票发行交易制度、改善上市公司治理结构、大力培育机构交易者等,促进了中国证券市场的规范发展与对外开放。

与此同时,在国内股票市场上,1997年香港回归事件曾触发了一波大行情,1999年网络科技股的诞生又制造了一波大行情,而正当股市突飞猛进直上2200点时,2001年6月14日,国务院出台了减持国有股筹集社会保障资金的管理办法。面对数量庞大的国有股变现行为,市场交易者开始举脚投票,于是一轮长达5年的牛市就此结束,转而进入了4年的漫漫熊途。2004年1月31日,国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,充分肯定了我国资本市场取得的巨大成就,明确了资本市场发展的指导思想和任务,提出了支持资本市场发展的有关政策。但市场认为这只是“光打雷不下雨”的做法,最终在2005年6月6日,上证指数一度击穿了1000点,而部分股票市值则缩水了90%。交易者信心遭受严重打击,甚至喊出了“远离毒品、远离股市”的口号,但证监会的工作仍在有条不紊地进行。2004年5月,深交所在主板市场内设立了中小公司板块,上海证券交易所和深圳证券交易所则分别推出了交易型开放式指数基金(ETF)和上市开放式基金(LOF)以及权证等新品种,且交易机制和交易技术均在不断完善之中。

在证券市场极度萎靡、融资功能几乎丧失的情况下,2005年4月,中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,启动了股权分置改革的试点工作。截至2006年底,沪、深两市已完成或进入股权分置改革程序的上市公司共有1301家,占应改革上市公司的97%,对应市值占比为98%,未进入改革程序的上市公司仅为40家。在这起历史遗留问题终于解决之际,2005年7月21日,我国开始实行“以市场供求为基础、参考一蓝子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。于是,在人民币不断升值、上市公司业绩提升等诸多利好因素的影响下,中国证券市场开始步入新一轮的大牛市。上证指数从2005年6月6日的998点,一直涨到了2007年10月16日的6124点,累计涨幅高达514%,期间只出现过三次局部整理;而深圳成份指数则在2007年4月13日突破了万点大关,并于2007年10月10日达到了19600点的历史新高。

1990年上海证券交易所成立时,中国A股市场的总市值只有31亿元,1991年上了百亿大关,1992年上了千亿大关,1997年上了万亿大关,2007年上了10万亿大关;2007年4月9日,A股总市值突破13万亿元,首次超过香港交易所主板及创业板的总市值;同年5月17日,A股总市值再次突破17万亿元,首次超过国内居民存款余额;同年8月9日,A股总市值再次突破21万亿元,首次超越国内GDP数值,使我国经济的证券化率首次超过100%;同年8月29日,中国证券市场海内外上市公司的合并市值为47200亿美元,首次超过日本股市的总市值;2007年11月5日,中国股市总市值达到了33.6万亿元,创造了新的历史纪录。

与此同时,2001年末,中国股民在册账户为6898.67万户,2002年末为6841.84.16万户,2003年末为6981.24万户,2004年末为7215.74万户,2005年末为7366.07万户,2006年末为7854万户,2007年末为13838.49万户。此外,开放式基金的资金供应能力也开始突飞猛进,2001年为117.26亿元,2002年为447.99亿元,2003年为678.51亿元,2004年为1821.4亿元,2005年为1002.79亿元,2006年为3887.72亿元,2007年为4190.79亿元。

截至2007年底,我国上市公司总数达到了1550家;沪、深股票市场总市值为32.71万亿元;已进入二级市场流通的市值为9.31万亿元;交易者开设的有效证券账户总数达到了9200万户;全年境内证券市场筹资达7728亿元;全年累计成交460556.2亿元;全年A股新股发行117家;全年A股新发筹资4552亿元。

随着股市扶摇直上,股市泡沫越来越高,通货膨胀也越来越严重。2007年,国家开始连续提高银行准备金率、贷款利率、存款利率,以限制过度投机并促使资金回笼;而证监会则先是在2007年5月将印花税从0.1%提升到了0.3%,提高了市场投机交易的成本,而后又停止了6个月的新基金入市审批工作,堵死了一条供应股市新资金的大动脉;最后,随着800亿股“大小非”解禁股的压力以及庞然大物般的中石油上市,2007年10月中旬起,中国股市结束了它的前进之旅,陷入了漫长的调整之中。

二、中国证券市场发展进程

1984-1989年

1984-07-20,中国第一家股份有限公司——北京天桥百货股份有限公司成立。

1984-11-14,飞乐音响股票公开发行,成为中国第一只公开发行的股票。当时向社会发行了1万股,每张面值50元,由印钞厂印制。

1986-09-26,上海建立第一个证券柜台交易点——中国工商银行上海信托投资公司静安证券业务部。当天该营业部门口异常拥挤,交易的股票只有飞乐音响和延中实业。

1987-05-01,深圳发展银行首次向社会公开发行股票。

1987-09-27,中国第一家证券公司——深圳经济特区证券公司成立。

1988-11-26,上海首家证券公司——上海万国证券公司成立。

1990

1990-11-26,上海证券交易所成立,成为建国以来内地的第一家证券交易所。

1990-12-01,深圳证券交易所成立。

1990-12-19,上海证券交易所开始营业,上证交易所交易数据出台,股市连续大涨6天。

1990-12-31,上交所两次调整股价日涨跌幅度,由5%调低到0.5%,股指开始回落。

——上交所首批上市的公司有八家,即所谓的“老八股”:飞乐音响、飞乐股份、爱使股份、豫园商城、延中实业(现为方正科技)、真空电子(现为广电电子)、申华实业(现为申华控股)、浙江凤凰(现为ST方源)。当时八只股票的面额没有统一,有10元、50元和100元不等,面额为100元的豫园商城的最高价曾达到了858元。八家上市公司每年都分红,股息率多数是 18.75%,相当于当时一年定期储蓄存款的利息率。八家上市公司中既有国有性质的公司,也有集体性质的公司,其中飞乐股份俗称“大飞乐”,飞乐音响俗称“小飞乐”,有着“父子”关系。身份最高贵的是真空电子,1991年6月的市值是8.6亿多元,占上海股市总市值的60%以上。

1991

1991-07-03,深圳证券交易所正式营业,两市持续上扬。

1991-07-15,正式发布上证指数,基数为100点,包括A、B股。

1991-08-01,琼能源发行首只可转换公司债券。

1991-08-28,中国证券业协会成立。

1991-10-31,深南玻与深物业成为首次发行B股的公司。

——上交所从1990年12月19日开始营业后,到1991年5月31日止,实际开市日为114天。这期间整个证券市场的交易总额为32.29亿元,其中债券成交占九成,股票成交占一成,即股票交易额为3.22亿元,日均交易额为280万元,最高日交易额接近 1600万元。深圳证券交易所刚开始营业时,挂牌交易的公司只有五家,俗称“老五股”,它们分别是:深发展、深万科、深安达(现为ST国农)、深金田(现为PT金田)和深原野(现为世纪星源)。

1992

1992-01-13,兴业房产成为上交所开业后首只新上市的股票。

1992-01-19,邓小平南巡讲话,肯定上海、深圳股市的成功。

1992-02-05,逐步放开股价,但涨跌幅度限制在5%以内。

1992-02-21,正式发布A股指数样本股,基数为100点。

1992-05-21,上海股市交易价格限制全部取消,股市交易价格开始尝试由市场引导。仅仅3天,沪指就暴涨了130%。其中,5只新股更是猛升了3000%左右。管理层先后通过舆论手段、发文明确印花税等方式给股市降温,致使沪指七日内从1429点急挫至1000点附近。

1992-08-10,8月7日,深圳市宣布当年发行5亿股公众股,发售500万张抽签表,中签率为10%,于是深圳街头出现了百万人争购抽签表的局面,并引发了内部人员暗中套购10万多张认购表的行为。结果多数人因为没有买到中签表而到市政府门前示威,引发了震惊全国的“8.10事件”。在当时,金融市场不能影响社会和政局稳定,否则出问题的部门就必须关门。处于这种深层次的担忧,沪指三天之内暴跌400余点,两个半月内的跌幅达到了45%。

1992-10-25,证券委及证监会成立。

1993

1993-02-16,沪指创历史新高1558.95点,之后出现了一年半的熊市,且该顶7年未破。

1993-06-29,青岛啤酒成为首只H股。

1993-08-06,上海证券交易所所有上市A股均采用集合竞价的方式进行开盘前的交易。

1993-08-20,淄博基金上市,成为首只上市的投资基金。

1993-09-30,宝安持有延中股份超过5%,由此揭开了国内企业收购上市公司的第一幕。

1993-10-15,上交所决定B股实行T+0交易制度。

1993-12-20,沪指大跌13%,上交所为此宣布暂停交易5分钟,但仍不能制止跌势。

1994

1994-02-22,深交所宣布暂停新股上市。

1994-03-14,证监会主席刘鸿儒宣布“四不”救市政策:55亿新股上半年不上市;当年不征收股票转让所得税;公股、个人股年内不并轨;上市公司不得乱配股。结果换来的只是沪指当天暴涨9.9%,4天之后又跌回原处。

1994-07-29,沪指一度跌至325.92点,创下当时的历史最低点纪录。

1994-08-01,三大救市政策出台:停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金,由此引发了8月股市上涨的狂潮。沪指从当日收盘的333点涨至9月13日的1052点,累计涨幅达到了215%。

1994-09-05,深指闯过200点大关。

1994-09-06,沪指跃过1000点大关。

1994-11-06,四部委严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易。

1995

1995-01-01,沪、深股市实行T+1交易制度。

1995-02-23,上交所发布紧急通知称,当日16:20以后的国债期货“327”的交易存在严重违规行为,故该部分成交不纳入计算范围——史称“327事件”。“327”是1992年发行的3年期国库券的代号,240亿元的“327”将于1995年6月到期,每百元债券到期应兑付132元。但是,当时的“327”价格却一直在148元上下波动,因为市场认为与同期银行储蓄存款利率相比,“327”的回报太低,财政部可能会提高利率,最终以148元的面值兑付。2月23日,财政部终于发布提高“327”利率的消息,于是一直作为多方的、拥有财政部背景的“中经开” 联合11家机构趁势追击;而此前万国证券则联合了辽国发等6家机构一直做空,他们认为95年初通货膨胀就已经开始回落,财政部不会掏出16亿元来补贴“327”。到了2月23日下午,辽国发临阵倒戈,突然空翻多,致使“327”价格高涨。最后八分钟里,万国证券破釜沉舟地抛出了1056万口卖单,面值达2112亿元,直接把“327”的价格压到了147.5元的收盘位,致使“327”八分钟内的价格暴跌了3.8元。由此,所有在当日建立的空头和多头全部先后暴仓,而这天“327”的成交金额约占整个期货市场成交金额的80%。当时市场允许当日做空、次日回补,按照当时2.5%的保证金制度来计算,面值为2112亿元的卖单,万国证券需要支付52亿元的保证金。但是最终上交所认为万国证券没有这么多的保证金,裁定其操作属于违规行为,宣布“327”当日最后八分钟内的交易无效。

1995-05-05,深交所以成份指数代替综合指数,设定基准点为1000点。

1995-05-17,暂停国债期货交易试点。

1995-05-18,受暂停国债期货交易消息的刺激,沪、深两市大涨。其中,沪指跳空130点开盘,留下了中国股市历史上最大的一个跳空缺口,全日涨幅达30.99%,A股成交量放大至84.93亿元,创T+1制度实施以来的最高纪录,史称“5.18”行情。

1995-05-23,沪、深股市大跌,沪指跌幅达16.39%,创历史纪录。

1995-05-26,股息、红利纳税办法出台。

1996

1996-05-01,证监会取缔外汇期货和外汇按金交易活动,4月30日及5月2日,沪指大跌。

1996-05-29,道琼斯推出中国股票指数。

1996-06-14,深圳成份指数突破2000点大关。

1996-09-24,上交所决定下调交易佣金,沪指开始节节攀升。

1996-12-16,《人民日报》特约评论员发表文章,指出证券市场因过度投机可能造成的风险,导致沪指开盘即遭遇跌停,次日又几乎跌停。从此,《人民日报》特约评论员的文章被誉为政府警钟。

1996-12-16,股票交易恢复涨跌停板制度,普通股票每日涨跌幅限制为10%,ST股票为5%。

1997

1997-03-01,股票基金交易将实施公开信息制度。

1997-04-24,深成指成功突破5000点大关。

1997-05-10,印花税从3‰提高到5‰,沪指不跌反涨,但随后即开始了长达10个月的回调。

1997-11-15,《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施。

1998

1998-03-23,证券投资基金启动。

1998-04-07,基金金泰、基金开元成为首批上市的证券投资基金。

1998-04-28,辽物资A成为第一个股票被特别处理的上市公司。

1998-04-29,证监会依法查处“琼民源案”,这是新中国操纵股价的第一案。

1998-06-12,降低证券交易印花税,从单边5‰降低到4‰,市场几乎无反应。

1998-12-29,《证券法》诞生。

1999

1999-02-10,辽物资成为首家摘去ST帽子的上市公司。

1999-05-19,在网络股的推动下爆发了“5.19行情”,沪指40天大涨66%。

1999-06-22,沪指突破93年的历史高点,创历史新高1756.18点。

1999-07-01,《证券法》正式实施,标志着我国证券市场法制化建设步入新阶段。

1999-07-09,暂停上市股票首次实行“特别转让”。

1999-09-03,湖南三家老基金率先拉开基金清理规范的序幕。

1999-10-26,蓝田股份违规被处罚。

2000

2000-02-14,证监会宣布改革股票发行方式,向二级市场交易者配售新股。受利好消息刺激,沪指当日涨幅超过9%,一轮新牛市就此展开。

2000-02-17,沪、深两市成交量创出925亿元的天量。

2000-06-13,证券投资者开户数量突破5000万户。

2000-07-06,上市公司总数超过1000家。

2000-07-19,上证指数突破2000点。

2000-10-08,《财经》杂志披露基金黑幕,引发市场震动。

2001

2001-01-10,证监会决定查处涉嫌操纵亿安科技股票案。

2001-02-28,对境内居民开放B股,首日B股全线无量涨停,此后又连续四日涨停。

2001-04-23,PT水仙成为中国证券市场上的首家退市公司。

2001-06-14,《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台,财政部部长项怀诚表示:“国有股减持有利于证券市场的稳定发展,对证券市场来说是一个利好因素。”。

2001-07-26,国有股减持在新股发行中正式开始实施,股市持续下跌。

2001-07-30,沪、深两市上演“黑色星期一”,沪指跌108点,跌幅为5.27%。此后,长达4年多的熊市就此展开。

2001-08-03,《财经》杂志揭露银广夏业绩造假,致使银广厦连续出现15个跌停板。

2001-09-04,首只开放式基金——华安创新基金刊登发行公告。

2001-10-23,证监会宣布停止执行国有股减持暂行办法,当日,沪、深两市股指接近涨停。

2001-11-16,股票交易印花税下调至2‰。

2002

2002-01-08,《证券公司管理办法》出台。

2002-01-10,《上市公司治理准则》发布实施。

2002-01-21,沪指击穿1400点,两市近200只股票跌停。

2002-02-25,深交所实行大宗交易制度。

2002-05-01,《证券账户管理规则》实施。

2002-06-04,证监会发布外资参股证券、基金管理公司规则。

2002-06-24,国务院决定停止减持国有股,当日,沪、深两市股指几乎双双涨停。

2002-07-01,上交所推出上证180指数。

2002-12-01,QFII制度正式实施。

2003

2003-04-02,中科创业操纵证券交易价格案一审宣判。

2003-05-26,瑞士银行和野村证券率先获得中国QFII资格。

2003-07-24,社保基金首次现身二级市场。

2003-10-28,《证券投资基金法》通过。

2003-12-10,三只货币市场型基金面世。

2003-12-19,券商集合资产管理业务办法出台。

2004

2004-02-02,国务院提出发展资本市场九条意见。

2004-03-26,社保基金加大股票投资比例并将开展海外投资。

2004-04-14,德隆系的“三驾马车”开始跳水,其中,合金投资连续出现13个跌停板。

2004-05-27,深交所中小公司板块正式启动。

2004-06-11,《基金信息披露管理办法》7月正式施行。

2004-07-08,上证所获准推出ETF。

2004-08-18,深交所获准推出LOF。

2004-10-25,保险资金获准直接入市。

2004-10-29,央行9年来首次加息。

2005

2005-01-24,印花税下调至1‰。

2005-02-24,首只ETF上市。

2005-04-05,沪深300指数推出。

2005-04-30,股权分置改革试点正式启动。

2005-06-06,上证指数8年来首次跌破千点大关。

2005-06-08,证监会六项举措救市,沪指创下了自2002年以来的最大单日涨幅和最大单日成交纪录,两市共有120多只股票涨停。

2005-07-21,人民币升值2%,开始实行浮动汇率管理制度。

2005-09-23,国资委发文敲定国有股股改审核程序。

2005-10-28,新修订的《证券法》和《公司法》高票通过。

2005-12-30,证券业全年净亏192亿元,多数证券公司或宣布破产或被托管或被兼并。

2006

2006-05-08,《上市公司证券发行管理办法》公布。

2006-05-15,沪、深证交所发布新交易规则。

2006-05-18,中央出台六措施调控房地产行业。

2006-06-07,大盘出现4年来最大一跌,300多只股票跌停。

2006-06-23,《证券投资基金管理公司治理准则》颁布实施。

2006-08-21,《融资融券交易试点实施细则》颁布实施。

2006-09-09,中国金融期货交易所成立。

2006-09-11,第一例券商借壳上市浮出水面。

2007

2007-02-02,《上市公司信息披露管理办法》公布施行。

2007-02-26,央行决定再次上调银行存款准备金率0.5个百分点,次日沪指大跌9%。

2007-05-08,周小川表示,股市泡沫令人担忧,央行正在调控通货膨胀。

2007-05-25,股市开户账户总数逾1亿户。

2007-05-30,凌晨,财政部宣布将证券交易印花税由1‰上调至3‰,而此前曾传闻上层要求所有保险基金在5月23日退出股市,最迟不得迟于5月29日。两则消息引发了市场恐慌,沪指在5个交易日内由4300点暴跌至3400点,上千只股票连续跌停,史称“5.30惨案”;认沽权证则开始大涨,其中钾肥沽权大涨302%。

2007-09-11,2000亿元特别国债公开发行,沪指暴跌4.5%。

2007-11-05,中石油以每股48.6元高调登场,随后数月一路下行,成为带动A股下跌的元凶。

2007-12-10,QFII投资额度扩大至300亿美元。

2007-12-10,新基金停发三月之后重新开闸。

2008

2008-01-21,中国平安巨量融资方案引来市场愤慨,中国平安当日暴跌10%,沪指急挫5%;次日,中国平安继续跌停,沪指再度暴跌7%。

2008-01-28,新闻宣布暴雪肆虐18天后,我国经济直接损失达220亿元,当日沪指下挫7%。

2008-04-03,三大报社论:A股估值体系几乎崩溃。

2008-04-20,证监会晚间宣布对限售股解禁进行规范,次日沪指高开7%。

2008-04-23,财政部宣传将印花税从3‰下调至1‰,次日大盘以接近涨停报收。

2008-05-12,四川汶川县发生7.8级地震,至晚间统计死伤人数8000余人。证监会迅速启动应急预案,对四川地区股票实施停牌处理。地震期间整个股市走势比较平稳。

2008-05-30,证监会严令券商控制大小非减持。

2008-06-10,受越南股市崩盘影响,两市跳空低开,977只股票跌停,沪指跌7.73%。

2008-09-19,证监会宣布:证券交易印花税只向出让方征收,国资委支持央企增持或回购上市公司股份,汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票。利好组合拳亮相当日,沪指大涨9.45%,次日继续上涨7.77%。

2008-11-09,国务院宣布将实施大规模的经济刺激措施,提出了4万亿的投资计划。次日,沪指大涨7.27%。此后,中国股市开始迈入牛市征途。 

三、沪市大盘19年历史走势

见图24:

(图24)

再将上证综合指数与标准普尔指数的走势进行对比,见图25:

(图25)

和后者相比,上证综合指数在2006-2007年的走势就像一个暴发户。原因来自于两个方面,一个是人民币升值的大环境,一个是股改的小环境。为了应付两年后巨大的“大小非”抛售问题,证监会使出浑身解数来推进股市上涨。在2005-2007年的这三年里,证监会不断新批基金入市,致使2005年、2006年、2007年的基金入市规模分别达到了1002亿元、3887亿元、4267亿元,这还不算QFII的增批量。结果,在中外资金的疯狂涌入下,央行一年六次加息、十次提高银行存款准备金率也无法阻挡市场疯狂的投机行为。过度投机之后必然是哀鸿一片,2008年中国股市一度暴跌70%,也算是给中国证券市场上了一堂生动的市场公开课。

 

第四节:中国股市现象解析

在具有中国特色的证券市场里,涌现出了很多有别于他国资本市场的现象,值得交易者研究和深思。这里,仅从几个方面来诠释中国股市的表现,以强化交易者对特定市场的认知能力。

一、印花税与中国股市

证券交易印花税是从普通印花税里发展出来的,是专门针对证券交易发生额所征收的一种税。我国税法规定,对证券市场上买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据,按确立时实际市场价格计算的金额征收印花税。证券交易印花税是政府增加税收收入的一种手段,同时因为印花税增加了交易者的成本,所以也使得它成为了管理层调控股市涨跌节奏的杀手锏。但是,历年来调整证券交易印花税的实际影响情况如何呢?先看下表:

《历次证券交易印花税调整状况及对中国股市的影响》

 时间

证券交易印花税调整幅度

对股市的影响

2008年4月24日

(星期四)

从3‰调整为1‰

当日,沪指上涨9.29% ,深指上涨9.59%, 两市只有3只股票下跌。但上涨行情只持续了一个月即还原到了原有水平,且熊市跌势仍绵绵不绝。

2007年5月30日

(星期三)

从1‰调整为3‰

当日,两市收盘跌幅均超过了6%,跌停个股达859家。沪指连续一周的最大跌幅达到了22%,随后即开始了报复性反弹,使股指又回到了牛市轨道。

2005年1月23日

(星期日)

从2‰调整为1‰

星期五沪指高涨2.5%,提前消化了该利好消息,所以24日沪指涨幅只有1.7%。此后,熊市行情未见有起色。

2001年11月16日(星期五)

从4‰调整为2‰

当日沪指高开6%,但随后即收巨量长阴,收盘时的涨幅为1.57%。此后一段时间,沪指虽有小幅上涨,但仍不改熊市走势。

1999年6月1日

(星期二)

B股交易印花税降低为3‰

上证B股指数一月内从38点升至62.5点,涨幅高达65%。

1998年6月12日

(星期五)

从5‰调整为4‰

沪指当日高涨2.65%,但无法改变股指深度回调的趋势。

1997年5月12日

(星期一)

从3‰调整为5‰

沪指当日竟然强势上涨2.27%,形成牛市顶峰,但此后股指即开始深度回调。

1992年6月12日

(星期五)

按3‰税率缴纳印花税

印花税税率未变,但由原来的两市自行征收改成由国家税务总局征收。当日沪指跌0.54%,几乎没有反应。盘整一个月后,沪指受综合因素影响跌幅超过70%。

1991年10月10日

(星期四)

深市从6‰下调至3‰

沪市开始双边征收3‰

由于消息走漏,前一日深指大涨22%,10月10日则大跌10%;沪指则受制于每日1%的涨幅限制。此后,牛市行情启动,半年后的沪指升幅高达694%。

1990年 11月23日

深市对买方征6‰的印花税

深交易所1991年才正式营业,无数据。

1990年6月28日

深市对卖方征6‰的印花税

深交易所1991年才正式营业,无数据。

 

由上表可见,当市场极度低迷时,管理层就会降低证券交易印花税税率,以刺激股市恢复上涨;当市场极度疯狂时,管理层又会提高证券交易印花税税率,以打压股市热情。但是,如果证券交易印花税的调整是处在某一明确的牛市或熊市里,那么它所起的作用是短暂的,多数在一周或一个月后,市场即会恢复原有的牛市或熊市趋势;因为此举不能改变经济面状况,也不能改变股票供求关系,只能代表管理层意愿,并助增或打压投机而已。如果证券交易印花税的调整是处在牛市顶峰或熊市底部,那么也只有在综合因素的影响下,股指才能有所改变;而且,随着人们对证券交易印花税调整作用的认知程度的加深,印花税调整越来越呈现出短期的炒作气氛,它只能起到透露管理层将要控制股市趋势向上或向下的想法,但单一的印花税调整往往难以扭转当时的股市走势。

二、加息/准备金率/CPI与中国股市

加息属于国家调控经济局势的货币政策之一,其他的货币政策还有提高银行存款准备金率等等。尽管国家屡次说明加息不是针对股市投机行为的,但是在2007年中国股市暴涨的时候,央行却连续6次提高存款利率以加快资金回笼;同时,2007年又连续10次提高存款准备金率,限制银行流通的资金供应量。2007年我国的消费者价格指数(CPI)全年平均涨幅为4.8%,而2008年上半年的平均涨幅为7.9%,面对存款利息的严重贬值,2008年上半年,央行却没有一次加息的动作,因为股市从2008年1月就开始明确走熊了。很明显,在国家坚决调控楼市的环境下,民间资金几乎全部涌入了股市,加息政策主要就是针对股市暴涨的行为。

利用加息回笼民间资金,利用提高存款准备金率限制银行资金间接进入股市,利用同步提高贷款利率限制公司以贷款资金进入股市——这三招货币政策同时连续发出,其影响无疑是巨大而深远的。下面来看看1993年以来历次加息时间及其对中国股市的影响。

《1993年以来历次加息时间及其对中国股市的影响》

 时间

加息幅度

市场动态

2007年12月20日

 (星期四)

一年期存款基准利率上调0.27%

一年期贷款基准利率上调0.18%

次日沪指涨1.15%,后开始反转。

2007年9月15日

(星期六)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

周一沪指涨2.06%,难改牛市走势。

2007年8月21日

(星期二)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

次日沪指涨0.50%,难改牛市走势。

2007年7月20日

(星期五)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

周一沪指涨3.81%,难改牛市走势。

2007年5月19日

(星期六)

一年期贷款基准利率上调0.18%

周一沪指涨1.04%,难改牛市走势。

2007年3月18日

(星期日)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

周一沪指涨2.87%,难改牛市走势。

2006年8月19日

(星期六)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

周一沪指涨0.20%,难改牛市走势。

2006年4月28日

(星期五)

一年期贷款基准利率上调0.27%

周一沪指涨3.95%,难改牛市走势。

2005年3月17日

(星期四)

提高住房贷款利率

次日沪指跌1.29%,后继续下跌。

2004年10月29日

(星期五)

一年期存、贷款基准利率上调0.27%

周一沪指跌1.15%,继续熊市走势。

1993年7月11日

(星期日)

一年期定期存款利率由9.18%上调到10.98%

周一沪指跌2.56%,后由盘整改为持续下跌。

1993年5月15日

(星期六)

各档次定期存款年利率平均提高2.18%,各项贷款利率平均提高0.82%

周一沪指跌2.35%,后继续下跌。

 

由上表可见,央行在宣布加息政策的时候,多数是在周五晚或周六、周日,为的是给人们一段消化和思考的时间。而且在牛市时,加息消息多数情况下会造成股指低开高走的现象,因为人们相信“利空见光就是利好”。加息会对人们生活的各个方面产生长远的影响,但这需要一段时间来消化,它不能对抽离股市资金起到立竿见影的效果,所以实施于牛市里的加息政策,往往在短期内不能改变牛市的格局;而熊市早期里的加息政策则对股市有较大的影响,这如同雪上加霜;在熊市里的减息政策,同样不能在短期内改变熊市的格局,但它可以刺激部分敏感资金重新选择保值、增值的渠道。

可见,加息政策属于长期政策,在短期内不能改变股市的发展趋势,除非当时确实到了牛市的尽头。它虽然代表着国家调控的用意和决心,但不一定市场走势就能马上如国家所愿。有时,群众与政府是一种博弈行为的对立面,难以用单一的政策来扭转高速运行的股市列车。

此外,近年来,中国货币政策里也正在频繁使用存款准备金率这一杠杆,所以这里有必要介绍一下这个指标。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款,中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率,以影响金融机构的信贷扩张能力,从而间接调控货币供应量。

2007年末,我国的广义货币供应量(M2)为40.3 万亿元。从理论上分析,提高准备金率0.5%,就能够冻结银行资金2000亿元;而如果按货币乘数计算,影响的资金供应量将超过8000亿元。从2006年的中国股市大牛市开始,我国的存款准备金率从7.5%一直调整到了2008年6月的17.5%,整整上升了10%,冻结了银行至少4万亿元的资金(截至2008年4月,M2已经接近43万亿元。)。如果按货币乘数计算,影响的资金供应量可能达到了16万亿元。见下表:

《1998年以来中国历次提高银行存款准备金率的情况》

时间

调整幅度

2008年6月15日和25日

存款准备金率调至17.5%

2008年5月20日

存款准备金率调至16.5%

2008年4月25日

存款准备金率调至16.0%

2008年3月25日

存款准备金率调至15.5%

2008年1月25日

存款准备金率调至15.0%

2007年12月25日

存款准备金率调至14.5%

2007年11月26日

存款准备金率调至13.5%

2007年10月25日

存款准备金率调至13.0%

2007年9月25日

存款准备金率调至12.5%

2007年8月15日

存款准备金率调至12%

2007年6月5日

存款准备金率调至11.5%

2007年5月15日

存款准备金率调至11%

2007年4月16日

存款准备金率调至10.5%

2007年2月25日

存款准备金率调至10%

2007年1月15日

存款准备金率调至9.5%

2006年11月15日

存款准备金率调至9%

2006年8月15日

存款准备金率调至8.5%

2006年7月5日

存款准备金率调至8%

2004年4月25日

实行差别存款准备金率制度,执行7.5%的存款准备金率

2003年9月21日

存款准备金率调至7%

1999年11月21日

存款准备金率调至6%

1998年3月21日

存款准备金率从13%下调至8%

1988年

紧缩银根,抑制通货膨胀,进一步上调为13%

1987年

紧缩银根,抑制通货膨胀,从10%上调为12%

1985年

为克服存款准备率过高所带来的不利影响,统一定为10%

 

由上表可见,一年内连续10次调高银行存款准备金率,这在世界货币史上也是前所未有的,美联储连续25次调整利率,但也没有连续10次调高银行存款准备金率。2007-2008年,银行存款准备金率如此高的提速水平,显然不是单纯针对股市的行为。那么,存款准备金率如此猛烈的提速主要是针对什么呢?答案是CPI,即消费者价格指数。再来看看CPI的相关数据:

《2007年以来中国CPI的表现》

时间

CPI数据

同比增幅

2008年06月

107.1

17.4%

2008年05月

107.7

18.07%

2008年04月

108.5

16.94%

2008年03月

108.3 

16.29% 

2008年02月

108.7

17.48%

2008年01月

107.1 

18.94%

2007年12月

106.5    

16.72%

2007年11月 

106.9 

18.45% 

2007年10月 

106.5

18.47%

2007年09月 

106.2 

18.5%

2007年08月

106.5         

18.09%

2007年07月

105.6  

18.48%

2007年06月

104.4 

17.06%

2007年05月

103.4    

16.74%

2007年04月 

103.0   

17.1%

2007年03月 

103.3  

17.3%

2007年02月 

102.7  

17.8%

2007年01月  

102.2

15.9%

 

在消费者价格指数(CPI)持续高涨时,就会形成较高的通货膨胀率。所谓通货膨胀率就是货币超发部分与实际需要的货币量之比,用以反映通货膨胀和货币贬值的程度。一个国家必须保证自己的货币供给保持一定的数量,在总商品和劳务的供应保持不变的情况下,如果发行的纸币过多,就会造成纸币大幅贬值、物价快速上涨的通货膨胀现象。

为了降低通货膨胀率,就需要回笼流通市场中的资金,同时限制银行的资金供应量,于是加息和提高银行存款准备金率就成为了央行的必然举措。但是就中国目前的经济状况而言,加息政策无疑会助增人民币增值的速度,使国际游资在低汇率和高利率的双重“利好”下涌入中国,从而形成充满水分的巨大外汇储备量。由此一来,提高银行存款准备金率显然比加息更具有优势,这就是为什么2007年中国10次提高银行存款准备金率却只有6次加息的原因;另一个原因则是,提高银行存款准备金率针对的主要是银行和企业,而加息则是针对全社会的储蓄大众,影响面更大的政策自然会使用得更加慎重。

由此可见,当CPI持续高涨时,会提高通货膨胀率,这样就会导致国家出现加息和提高银行存款准备金率的动作,由此改变股市资金供应量,从而使股市最终走熊。那么CPI走高是否会受股市走高的影响呢?1991-1992年,上证指数从104点上涨到1429点,涨幅为14倍,同期中国出现了较高的通货膨胀率,国家用了3年时间来进行治理;2006-2007年,上证指数从1161点涨至6124点,涨幅为6倍,这一次的涨幅虽然不及前一次,但这一次的市场容量是前一次远不能相比的,在巨大的财富效应下,2007年中国又出现了较高的通货膨胀率。可见,CPI持续高涨会刺激股市暴涨,而股市连续暴涨又会推动CPI继续走高,两者相辅相成。

严格来说,股市高涨只是居民储蓄从银行搬到股市的结果,这一过程中不会多诞生一张钞票,甚至连流通市场中的资金也会纷纷涌入股市,那么流通市场中为何会出现多余的资金从而引起物价上涨呢?结论有三个:其一,部分个人或机构获得了巨额炒股利润后加大了物质消费和商品投资的力度;其二,资金大量涌入资本市场后导致基本生活物资生产匮乏并由此出现涨价行为;其三,央行因越来越高的外汇储备增加了钞票供应量,但实际上,巨大的外汇储备中有一部分是直接从国外输入中国的,并不是以消耗国内人民币的代价所换取的出口收益,这无疑会使流通市场中多出许多流动性资金。

可见,股价暴涨不仅是股市高风险的问题,更是一个社会性问题。7000万股民炒股,影响的却是13亿人,所以国家不能不管,所以政策调控、行政管制是必然的,也是必须的。但只有当国家货币政策更富有灵活性和前瞻性时,管理层干预股市的动作才会减少,股市才能回到常态。

综上所述,要想在股市中获得成功,交易者还必须具有一定的经济学知识,平时多加留意宏观面动向。从大局策略来旁观中国股市,将是长线交易者的必修功课,也是短线交易者顺势而为的基础。文章看得再多那也是别人的东西,只有自己摸索和思考,才能领悟核心的东西。

 

三、中国股市本质特征解析

1、中国股市是一个“政策市”

尽管真正意义上的中国当代股市已经发展了19年,但和国外成熟证券市场相比,还属于幼儿期,因此,国家政策干预股市的行为经常发生,其作用也尤为明显。20世纪二十年代,华尔街曾经信奉“最少干预的政府就是最好的政府”,但迎来的却是1929年的股市暴跌和长达十余年的经济危机,直到美国开始用政策干预股市、用制度管理股市,美国股市才取得了长足的进步。即使是以自由金融出名的香港股市,也曾在1987年美国股市的暴跌声中闭市了四天,又于1998年动用政府资源进行了“香港金融保卫战”。但由于世界各地证券市场管理体制和市场发展情况各有差异,所以不同国家政策的作用方式和影响程度各有区别。

就我国现阶段市场状况而言,政策对市场的影响还是比较明显的,股市带有很强的“政策市”色彩。大致上来说,我国股市经过了三个政策作用阶段,即1991-1995年的政策决定型阶段、1996-2001年的政策干预型阶段、2002年至今的政策引导型阶段。很明显,政策引导型管理已经将市场趋势走向的决定权大部分交给了股市,管理层对市场的调控方式开始由过去“高度集权、统一管理”的模式,逐步过渡于“解除管制、市场引导”的模式,其指导思想是:市场的事情市场办,政策对市场的作用主要是通过引导方式来实现的。那种股价太低时就托市、太高时就打压的管理方式,只能引起股市暴涨暴跌,同时助长市场参与者靠猜政策或逼政策而进行投机的恶性循环。可以预见,我国股市将越来越多地依靠市场化政策和间接性政策来影响市场,最终还是会靠市场自身的力量来解决自身的问题——除非市场中的某些东西不是来自于市场,而是来自于管理层的强塞硬取或产品缺陷等问题,诸如国有股减持、上市公司劣质等,那么就需要管理层来动手解决了。

政策一般可分为直接政策和间接政策。针对行业经济的调控或统一的货币政策就属于间接政策,它们对股市的影响是缓慢而长远的,比如针对楼市进行的调控,调整存、贷款基准利率和银行存款准备金率等,就属于间接性政策;直接政策是由证监会等相关部门直接针对股市所设定的政策,它们对股市的影响是快速而直接的,如设置涨跌停板制度、修改新股发行政策、调整证券交易印花税等,就属于直接政策。所以前者又称为“大政策”,后者又称为“小政策”,如同道氏理论一样,只有当“大、小政策”同步、同向作用时,股市才会顺其意志,否则在短期内,直接政策的效果将强于间接政策的效果。比如2007年,货币政策要给股市降温,但股市需要持续上涨以应对未来的“大小非”解禁问题,因此管理层的直接政策出得比较晚,所以股指冲高了很长一段之后,直到股票与资金的供应结构开始失衡时,牛市才开始反转。需要注意的是,中国政府对中国股市有绝对的控制能力,而中国股市大涨大跌受市场的自然性因素很少,每一次牛市或熊市来临之前,政府都会通过各种方式向股市传达政策消息。

——所以,在有中国特色的国内股票市场里,“炒股听党的话”是明智的选择。

2、中国股市是一个“资金市”

任何一个国家的股市都是由资金堆砌起来的,股价节节攀升的背后就是资金不断累积或轮番炒作的结果。但是这一过程,中国股市和美国股市是有所不同的。美国股市可以用存量资金不断轮炒而抬升股价或维持股价(长期投资有长期投资的轮炒方式),而中国股市如果没有了新鲜资金的供应,马上就会陷入熊市不能自拔,其根本原因在于资金投资的对象有较大的差异。美国有很多上市公司具有很好的盈利能力和庞大的市场规模,它们的股票常常被称为价值型股票;同时又有很多有高度创新精神和深厚研发技术的高成长性公司,它们的股票常常被称为高成长型股票;这些股票可以使股市存量资金有很多挑选的余地,由于一时不可能都挑选完,而经济周期也不断会有轮转,这就导致存量资金在换股时可以继续维持股票的高价位。又由于美国上市公司的质地普遍不错,即使股价高涨,其市盈率往往也能保持在15倍左右,使得存量资金不至于恐高离场,而外围资金也得以源源不断地进入股市,于是如19世纪的铁路股、20世纪早期的钢铁股、50年代的汽车股、60年代的电子股、70年代的石油股、80年代的生物制药股、90年代的网络科技股等层出不穷,它们都代表着一个产业时代的经济烙印。

反观中国股市里的上市公司,多数没有投资价值而只有投机价值。它们大都是早期没有竞争实力而又需要到股市融资以维持部分垄断优势的国营公司,普遍都不具备很好的生产能力、研发能力、管理水平和盈利水平,很多上市公司的总资产回报率甚至低于一年期的储蓄存款利息率。所以自中国股市发展19年以来,我们很难看到经济产业打在某些板块上的烙印。这些普遍质地不良的上市公司股票一旦被炒高,就会达到60倍以上的市盈率,进而导致大量存量资金纷纷出逃的现象。一荣俱荣、一损俱损,就是大量劣质公司充斥于中国股市的结果。所以,中国的股市不是价值掌权的地方,而是资金称雄的地盘,谁的资金实力最强,谁就是市场的领导者,谁倡导的理念就会成为当时市场的主流,这就是“资金市”的最好写照。如2003-2004年的大熊市中,基金重仓并倡导的“5朵金花”就取得了丰厚的投资回报;而自2006年下半年开始,基金猛力推动的大盘蓝筹股又获得了市场的广泛参与,取得了令人满意的成效。

另一方面,股市运转是需要大量资金来维持的,这里的资金一部分直接被上市公司以股票的形式换走,一部分则被股市以税金、手续费、咨询费等名义消耗掉,剩下的部分才是用来维持股价上扬的。在中国股市里,无论哪一次牛市发生时都可以看到巨大的成交量,那都是过度投机和资金疯狂涌入的结果。尤其是2006-2007年,管理层仅公募基金就批了8000亿元直接进场,沪指上涨到6124点,纯粹是中外资金合力助推的“资金市”效应;而一旦熊市来临,曾经再受宠的绩优股都会被拦腰斩断,这又是“资金市”的附属“价值”。

——所以,在无大量新资金进入二级市场时,大资金交易者不宜入场。

3、中国股市是一个“圈钱市”

股票市场成立的本质是为股份制公司的股票建立一个自由交易的场所,同时方便上市公司以发行新股或增发的形式获得融资。但中国是以国有公司为主、其他所有制公司为辅的国家,所以中国股市从一开始建立就脱离不了为国有公司融资的性质。当中国将计划经济的大权交给市场经济之时,诸多国企也就基本上就走上了自负盈亏的道路。但是国有公司的性质和机制几乎早已决定了其竞争力偏低的命运,因而需要国家政策不断进行扶持,需要银行及股票市场不断提供资金;而中国的地方经济特色又很明显,这就形成了大批质地不良的国有公司被地方政府包装上市,以获得资本进行再生产,从而充实地方政府的税收来源。本就是国有公司,再加上融资来得轻松,于是上市公司重融资、轻经营、重投资、轻管理等恶劣现象此起彼伏,连续三年不分红利的上市公司竟然可以达到半数,并形成了“一年上市、二年亏损、三年重组”的怪圈,于是人们只有将中国股市称为“圈钱市”。市场所说的“扩容猛于虎”,其实指的就是“圈钱猛于虎”。

股市具有融资、资源配置、价格发现三大功能,其中,优化资源配置是股市的基本功能。但是我国在刚创建股票市场时,本着的却是为国企脱困的愿望,这等于一开始就扭曲了股市的基本功能。在中国股市的早期,公司上市不是竞争的结果,而是指标内定的结果。没有竞争力的公司只要能拿到上市的指标,就可以通过上市来筹集大量资金,不仅不用付利息,而且还无人监督资金的使用,这样的好事谁不愿做呢?这就是滋生“圈钱市”的根本原因。在这种环境下,不少公司为了上市而送现金、送股票、送小姐等,不择手段。本来公司为实现“圈钱”的目的就消耗了大量的公关成本,一旦“圈钱”的意图实现后,接下来的到处打点、肆意挥霍、以权牟私等现象也就不足为怪了。与此同时,上市公司内部管理往往缺乏民主与法制的监督机制,致使家长式管理和专制独裁管理蔚然成风,没有人想对中小投资股东负责,多数管理层心里想的就是如何保住自己的位置,以便更好地享受上市公司的优惠待遇。

除发行新股上市“圈钱”外,中国股市再融资的行为也非常突出,配股增发已成为上市公司向二级市场“圈钱”的重要方式。市场中的配股动作也越来越大,由过去的每股配2-3股到后来的每股配8-10股,而中国股市对增发新股公司的宽松政策环境,更是助长了其“因为我要,所以我要”的强盗逻辑。2001年开始的国有股减持,更是一场史无前例的国有公司集体“圈钱”的行动,导致股市屡屡发出“推倒重来”的呼声。尽管2005年实施了股改,但是这笔账迟早是要算的。2008年解禁股数总计为1181亿股,2009年为6637亿股,2010年为1213亿股,即使是用10元的平均股票价格来和上述数字相乘,市场需要承接股票的资金也是惊人的,这也是中国股市2008年开始走熊的根本原因。但就是在中国股市开始暴跌的时候,一些上市公司仍止不住“圈钱”的欲望。2008年1月20日,中国平安一举创下了中国证券市场上计划再融资的历史性纪录:1600亿元,其主要目的是为了并购汇丰控股等国际性大银行。今天A公司因为要并购汇丰控股而伸手找股市要钱,明天B公司因为要并购麦当劳又伸手找股市要钱……这就是中国优秀上市公司的思维和习惯。优秀的上市公司有充分的理由要钱,低劣的上市公司也有特定的手段要钱,中国股市“圈钱”的特性由来已久,也从未收敛。

——可见,在中国股市,真正的空头和赢家是贪婪而低劣的上市公司。

4、中国股市是一个“投机市”

中国股市本质上是为国有公司脱困而建立的一个融资场所,这里面的大部分上市公司属于国有公司,而国有公司除了有特定的行业垄断优势和国家信用优势外,基本上没有什么竞争力。国企上市公司没有竞争力,跟公司管理者只是政府的一名“打工者”有关,他们由政府任命,自然只用对政府负责而非对股东负责;同时也跟公司国有法人股不能流通有关,掌握着大部分股份的股东不能分享股市里的收益,自然就很难对股市负责。即使2005年的股改顺利解决了法人股的流通问题,但理清公司治理机制和管理者权益关系,并不是一蹴而就的。此外,尽管管理层也批了不少民营公司入市,但由于中国民营公司在社会中的地位归属于“辅助附属品”,因而在与国有公司同台竞争的市场中,无法获得更大的竞争优势和规模优势,甚至一旦威胁到国有公司的生存即有可能招致政府的制裁,所以民营公司的整体竞争能力也不甚理想。缺乏好的投资标的,投机也就成为中国股市里的必然现象;而中国证券市场对冲交易品种稀少、股指期货迟迟未出、市场避险机制薄弱等因素,则更是助长了股市暴涨暴跌的特性。尽管基金坐拥1/3的市场份额,但市场缺少投资品种的问题却加剧了基金价值取向的一致化,导致了价值股的泡沫产生,而监管层对基金的把控和调度,则更使基金沦为半市场化的工具和另类的投机大户。

在中国股市,上市公司业绩与股价相关度很低,这也是投机盛行的写照。比如,国内A股上市公司平均每股盈利曾经由1994年的0.32元下降到2001年的0.14元,平均净资产收益率也由1994年的14.20%下降到2001年的5.56%,而同期的上证指数却由1994年末的647.87点上涨到2001年末的1645.97点;当A股每股收益由2001年的0.14元增长到2004年的0.24元,净资产收益率由2001年的5.56%增加到2004年的9.84%时,上证指数却由2001年末的1645.97点下跌到2004年末的1266.50点。经典投资理论认为上市公司质地和业绩将从根本上决定股价的走势,但这点在中国股市几乎不见踪迹,即使有所表现,也往往只是助长了市场投机的行为。股价与业绩长期不相关,与股利收益率过低有关。A股平均股利收益率在2000年时为0.68%,2005年股改时因实施讨好股民的措施而一度高达2.34%,2007年因股价高涨而跌至0.71%,如此低的股利收益率当然无法吸引投资者的兴趣,于是投资者就只能寄希望于炒作股票来获取差价收益了。

另一组数据也可以显示出中国股市投机的疯狂程度。2005年QFII的股票换手率为193%,而国内基金的换手率为325%,社保资金的换手率为218%,券商集合理财的换手率为520%,券商自营的换手率为360%。即使是在整个股市单边向上的2007年上半年,国内基金平均持股的换手率也达到了244.48%,2007年全年的股票换手率更是高达337.75%(国外基金的年平均换手率只有70%-80%)。甚至在2007年上半年,某只基金的换手率竟然高达40.68倍,平均每个交易周就要将股票换仓一次。连一贯标榜长期投资的基金都具有如此高的换手率,就更别说其他机构和个体交易者了。2006年国内A股市场的平均换手率为376.41%,2007年上升为502.2%,如果回顾历史,可以看到1994年的平均换手率为1134.65%,1996年为1350.35%,即使是最低的2002年也有198.8%,远高于美国纽约交易所75%的换手水平。

——可见,对于目前的中国股市而言,惟有投机才是理性的,任何投资的企图都是非理性的。

5、中国股市是一个“题材市”

既然中国股市没有多大的投资价值,社会闲散资金又必须寻找投资渠道和投资机会,于是股市里的题材和概念层出不穷,吸引着一波又一波的参与者疯狂角逐。对于“题材”,没有一个明确的概念,凡是引发股价上涨的因素都可以称作为题材。比如重组、并购、扭亏、预增、整体上市、网络游戏、数字电视、农产品涨价、创业板概念等等,当然,明显的“业绩”和“成长”也属于题材,比如高派送、高成长的蓝筹股会反复上涨,实际上就是炒年报题材。既然是“题材”,那么就往往是预期性的利好消息,而不是已完全发生或兑现的事实。“买预期”是资本市场与商品市场的本质区别,在国内缺乏投资价值的环境下,任何微小的“题材”都可能掀起市场波澜,将“买预期”的行情演绎得淋漓尽致。

纵贯中国股市的题材行情,每一次都有所不同。比如,1993-1995年期间,浦东概念股被市场轮番炒作,同期还诞生了外资并购题材;1995-1997年期间,深圳市场股票开始崛起,在深发展及四川长虹的带领下,市场又对低价大盘绩优股进行了炒作;1997-1999年期间,受国企3年解困的消息影响,小盘重组股开始得到市场的重视;1999-2001年期间,在国外股市行情的影响下,网络科技股行情开始爆发;2002年,深圳决定加大当地上市公司重组力度,致使市场重组题材再度升温;2003年,在基金的主导下,煤炭、汽车、电力、银行与钢铁板块中的“5朵金花”节节攀升;2004年,受国内禽流感疫情的影响,抗禽流感题材的股票出现井喷行情。同年,奥运概念股开始升温;2005年,新能源题材的股票整体上涨;2006-2007年期间,有色金属股、军工概念股、大盘蓝筹股、低价中小盘股甚至ST股等,均被市场轮番炒了个遍;2007-2008年期间,随着创业板的来临,有创投概念的股票“鸡犬升天”。

中国股市热衷于炒作题材股,一方面是因为缺乏优秀的上市公司,导致入市资金无法一直追逐价值型股票,从而转向于营造热点、追逐热点的短期盈利模式;另一方面,是因为市场各类参与主体增多了,公募基金、社保基金、保险资金、公司年金、QFII等投资主体不可能全部买入为数不多的绩优蓝筹股,当其从不同的角度和自身优势去挖掘上市公司价值时,各种题材也就应运而生了;第三方面,“一夜暴富”的投机思想是多数散户的入市意识,7000万的庞大人群构成了投机的“消费基础”。至于国内股市概念炒作的轮换规律,则从本质上看是大盘股与中小盘股之间的轮换:对于大盘股,炒的是低价概念和绩优概念;对于中小盘股,炒的是各类题材和高成长性概念。且当一种炒作模式在持续了一段时间并得到市场的充分认同后,往往就会发生转变。

——可见,在牛短熊长的中国股市,借助概念和题材来获取投机利润,不失为较现实的操作方法。

6、中国股市是一个“生死营”

很多交易者心中只有投资和投机的概念,但这些概念都无法透露出股市的残酷性。实际上,股市是人类经验中除了战争之外的最大规模的角斗场。在这里,除了你之外,其余所有的相关者都是你的潜在对手,他们都在算计如何将你的资金划到他的口袋,使你的资金在还没有进场时就开始流失。这些对象包括上市公司、国家税务总局、证券公司、证券登记结算公司、咨询机构、股评人士、基金公司、庄家、机构、大户、散户等等。这不是一对一的战斗,而是以一对万的战斗,对手从四面八方向你扑来,诱惑你、打击你、刺探你、欺骗你、愚弄你、消灭你。无论你有没有意识到,你的资金就这么从屏幕上减少了、消失了,直到你醒觉这跟想象中的投资几乎是完全相反时,你才知道这里是一个“生死营”,只有狡猾欺诈、冷酷无情才能生存下来。

中国股市在本质上就是一个竞局的场所。市场将所有有兴趣的人吸引进来后就开始围剿。在“适者生存,胜者为王”的口号下,所有的参与者即开始不择手段地展开搏杀,通过设置陷阱、折磨对手、散布流言、瞒天过海、声东击西、花言巧语等方式,最终将对方的资金夺来以维持自己残延苟喘。7000万股民栖身在此,年复一年地捕食新的入围者,同时撕咬旧的捕猎者。这是一场必亏的竞局,一方的胜利必须要以另一方的失败来承担,一方的赢利必须要以另一方的亏损来完成,一方的欢乐必须要建立在另一方的痛苦之上,同时大家还要养活整个股市链条上的“各类生物”。在这个过程中,市场并不增加财富而只进行财富的重新分配,在这里,“2/8定律”照样有效,如果大多数投资者长期获利,那么这个市场是不可能维持下去的。

在这个“生死营”里,各类群体都有自己的生存方式和生存习惯。比如,公募基金作为拥有市场1/3资金的主体,他只关心自己的基金市值、基金规模以及基金营销,因为他的主要利润来自于所收取的管理费,他不大在意股市的涨跌,而且也有足够的时间和技术来化解股市下跌对其所带来的不利影响;其他占据1/3市场份额的机构和大户则是墙头草,有利可图则揭竿而起,见势不妙则快速撤离,而且作为职业选手,他们对熊市并不排斥,熊市来临之后他们自有熊市的生存法则;只有剩下的散户才是市场积极的多头,只有他们才殷切地期望股市上涨,但是他们过于分散而几乎没有发言权,他们以7000万的庞大群体滋养着股市这头嗜血怪兽,成为市场看似在意而实则愚弄的对象;至于证券公司、投资咨询机构、资产评估机构、会计事务所、信息媒体等,股市的变化对他们的生意多少会有些影响,但只要股票市场存在,他们就有赚不完的钱,因而股市涨跌也不是其要考虑的事情;中国证监会则是一个隶属于国务院的行政事业单位,它负责管理股市的日常运行,监管证券市场的各个主体,股市的涨跌在其眼里是自然现象,涨有涨的好处,跌有跌的机会;上市公司则是市场的焦点和主体,他们愿意出让项目的部分权益以寻找资金,但他们却是股市最大的空头,他们再融资的欲望时刻拖累着股市,在股票全流通没有实现和上市公司治理关系没有妥善处理好之前,股市的涨跌和他们也没有切身的利益关系——这就是中国股市的生存相。

——可见,这里是一个“死亡游戏营”,只有头脑清醒且技术过硬的人才能生存下来。

7、中国股市将有重大的突破

尽管中国股市问题重重,但是其发展成绩也是有目共睹的。从1790年美国在宾夕法尼亚州的费城成立他们最早的证券交易所至今,美国证券市场用了218年的艰难历程才树立了道琼斯工业指数迄今的万点高峰;而中国当代股票市场从1990年发展至今,不过才19年的历史,但是其爆发出来的蓬勃气势,却令世界为之瞩目。1990年上海证券交易所成立时,中国A股市场的总市值只有31亿元,1991年上了百亿大关,1992年上了千亿大关,1997年上了万亿大关,2007年上了十万亿大关,2007年11月5日更是创纪录地达到了33.6万亿元。而截至2007年末,上海证券交易所股票市值比上年同期增长302.7%,市值增幅列全球第一;深圳证券交易所股票市值比上年同期增长244.2%,市值增幅列全球第二;沪深证券交易所总市值为44788亿美元,占全球股票市场总市值的7.38%;沪深证券交易所股票成交总金额为61725亿美元,占当年全球证券交易所股票成交总金额的6.15%;全年A股市场合计融资7668亿元,占当年全球股票市场融资总额的11.46%。

随着中国股市的不断扩容与改革,随着公募基金和社保基金的不断壮大,随着QFII等各类国际资金的不断涌入,中国证券市场的参与力量、证券结构、市场容量、交易制度、监管政策等正在经历着巨大的飞跃。与此同时,在巨大的消费市场的刺激下,中国资本市场、商品市场、资源市场、并购市场等,也正在迸发出新的投资亮点,给国际社会带来了全新的投资视野、投资空间和估值方法。作为世界上人口最多的消费大国,作为全球经济发展速度最快的国家,中国正焕发出无限的生机和活力。可以期待,经过了曲折摸索和市场教育,度过了全流通的阵痛之后,中国证券市场将日趋成熟,其市场吸引力和投资价值将与日俱增。

面对这样的一个快速发展的股市,面对这样的一个带有中国特色的资本市场,在其发展成熟之前,交易者需要关注的东西只有三种:其一是上市公司,这是市场的源头和根基,上市公司的优劣以及管理层对上市公司监管的程度,将决定交易者所采取的交易风格;其二是交易市场,这是制定游戏规则的场所,它是否公开、公正、公平,将直接决定市场的流量和持久性;其三是投资者本身,这些参与者的身份以及各自属性,决定了各自的交易特点和参与时机,是交易者必须时刻追踪的对象。

——可见,大时代需要有大思维和大视野,时代的机遇比任何技术方法都重要。

 

流量统计代码