证券操作研究

第二章 解读市场主力

 

作为一名资金量较大的交易者,你必须知道你将从谁的手上获取利润,因而对市场主力或竞争对手的了解就显得尤为重要,顺势而为有时就是顺其而为;而作为一名资金量较小的交易者,也应该将更多的时间投入到对主力的研究之中,这是因为:其一,你要研究的有价值的东西,早就被手握巨资的机构研究透了,你只用采取跟随的策略即可;其二,即使是你非常看好某些股票,但如果主力不参与就不会有什么行情,过早的介入或错误的介入只会导致不应有的亏损;其三,所谓股票价值、K线走势、成交量等往往是主力刻意营造和大肆宣传的结果,研究主力的动机和行为,显然比钻研技术更有意义。

就目前的中国证券市场来看,市场主力主要分为两大阵营:“国家队”(受政府明确监管)和“民间队”(政府暂时无法监管)。先来看看维赛特财经为每只股票所提供的一组数据,见图26:

(图26)

从图中可以看到,投资基金、社保基金、证券资金、QFII、保险资金、信托基金这些被证监会审核、批准、监管的资金都属于“国家队”,他们是市场中可见的主力;而“民间队”则由诸多私募基金、机构资金、公司资金、超级大户等自有资金组成,在中小股票上具备做短庄的能力。

 

截至2008年4月底,我国共有证券公司106家,总资产约1.8万亿元,净资本约3100亿元;有基金管理公司60家,管理证券投资基金359只,基金资产达2.54万亿元;QFII投资额度已提高至300亿美元,54家境外机构获得QFII资格,获准投资额度约105亿美元;证券投资基金、社保基金、保险资金、QFII等机构投资者持有流通市值的比例接近50%。显然,机构主导市场的影响力正在逐渐扩大,而证券投资基金(公募基金)更是占据了1/3的市场份额,对市场产生了显著的影响力。下面,先从证券投资基金开始讲述。

 

第一节:证券投资基金

一、证券投资基金的概述

1、证券投资基金的概念

证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资,以获得投资收益和资本增值。各国对证券投资基金的称呼有所不同。在美国,证券投资基金被称为“共同基金”;在英国和香港被称为“单位信托基金”或“投资信托计划”;而日本、韩国和中国台湾则称之为“证券投资信托基金”。但在本质上,它们都是大众的一种间接性投资工具,以帮助大众从证券市场上获得投资收益和资本增值。

2、证券投资基金的特点

1)广泛吸收社会闲散资金,聚合成大规模的投资资本,从而提高整体收益水平。

2)购买不同股票、债券、基金等,以组合式的分散投资方式,最大限度地降低投资风险。

3)具有专业的投资管理团队和丰富的市场操作经验。

4)资金由银行托管,且具有完善的管理构架和风险控制体系。

5)经常披露与投资相关的信息,接受社会大众和监管部门的监管。

6)产品线比较丰富,有股票型、债券型、成长型、收入型、平衡型等基金品种。

7)投资量起点低,且具有较好的变现能力,同时国家还给予一定的免税政策。

3、证券投资基金的历史

投资基金的发展已有150年左右的历史,它起源于英国,发展于美国,进而扩展到全世界。就美国来看,共同基金已经成为美国最大的金融中介,其资产已超过全美所有商业银行的总资产,并成为美国证券市场中最大的机构投资者。据美国投资公司协会的调查统计,截至2006年末,全球共同基金管理的资产总额达到了21.76万亿美元,比1996年末增长了257%。

就我国来看,基金业的发展可以分为三个历史阶段:

第一个阶段是从1992年11月至1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》颁布之时,为早期探索阶段。1992年11月,我国内地第一家比较规范的投资基金“淄博基金”正式设立,该基金为公司型封闭式基金,募集资金1亿元,于1993年8月在上海证券交易所挂牌上市。淄博基金的设立揭开了我国投资基金业发展的序幕,并在1993年上半年引发了短暂的中国投资基金发展的热潮。但随后基金发展的诸多问题就逐步暴露了出来,如多数基金大量投资于房地产和实业,证券投资比例较低,且运作不规范。截至1997年底,我国内地共发行基金75只,总额达58亿元。

第二个阶段是从《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施以后至2001年8月为止,为封闭式基金发展阶段。1997年11月14日,国务院证券管理委员会颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,为我国基金业的规范发展奠定了法律基础。1998年3月27日,新成立的南方基金管理公司和国泰基金管理公司分别发起设立了规模均为20亿元的封闭式基金“基金开元”和“基金金泰”,由此拉开了中国证券投资基金试点的序幕。1999年3月,证监会发出了对老基金进行清理规范的通知,最终老基金中除有4只遭遇清盘外,其余75只被清理合并为29只封闭式证券投资基金。截至2001年9月开放式基金推出之前,我国共有47只封闭式基金,规模达689亿份。

第三个阶段是从2001年9月至今,为开放式基金发展阶段。2000年10月8日,证监会颁布了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月,我国第一只开放式基金“华安创新”开始发行,这意味着我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。2002年6月证监会颁布了《外资参股基金管理公司设立规则》,以及2004年6月1日《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施,均标志着我国基金业开始进入快速发展的通道。

自1998年封闭式基金发行以来,我国证券投资基金历年来的发展状况见图27。

 (图27)

 

二、证券投资基金的类型

证券投资基金按照不同的标准可以分为不同的类型,下面简要述之。

1、公募基金和私募基金

证券投资基金按照资金募集方式的不同,可分为公募基金和私募基金。

公募基金是受政府主管部门监管的向不特定投资者公开发行受益凭证的证券投资基金。这些基金在法律的严格监管下,有信息披露、利润分配、投资限制等行业规范。目前国内证券市场上的封闭式基金和开放式基金都属于公募基金。

私募基金是相对于公募基金而言的,是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金。私募基金的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者进行协商来完成的,一般以投资意向书(非公开的招股说明书)等形式募集基金。在国外,私募基金的主要形式是对冲基金,是为谋取最大回报的投资者而设计的合伙制投资工具,如国际上早期的量子基金、老虎基金等。

我国私募基金主要分为两类:一类是有官方背景的合法的私募基金,主要包括:券商集合资产管理计划、信托投资公司的信托投资计划和投资公司管理的自有资金;另一类是没有官方背景的民间私募基金,这类私募基金没有合法的形式,其业务的合法性不明确,常常以投资顾问公司和投资管理公司等名义,以委托理财方式为其他投资者提供集合理财服务。据全国政协委员李雅芳测算,截至2007年,我国私募基金的总规模已超过1万亿元。

相比于公募基金,私募基金具有以下优势:

1)由于私募基金面向少数特定的投资者,因此,其投资目标可能更具有针对性,能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品;

2)私募基金所需的各种手续和文件较少,受到的限制也较少,一般性的法规要求不如公募基金的严格详细,且私募基金的投资更具灵活性;

3)在信息披露方面,私募基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合,一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可,政府对其监管远比公募基金宽松,因而投资更具隐蔽性,获得高收益回报的机会也更大。

2、公司型基金和契约型基金

证券投资基金按组织形式的不同,可分为公司型基金和契约型基金,这是证券投资基金最基本的分类。美国是公司型基金的代表,中国、英国、日本等则是契约型基金的代表。

公司型基金是具有共同投资目标的投资者依据《公司法》组成以盈利为目的、投资于各种有价证券等特定对象的股份制投资公司。这种基金通过发行股份的方式筹集资金,是具有法人资格的经济实体,基金持有人既是基金投资者又是公司股东。公司型基金成立后,通常委托特定的基金管理人或者投资顾问动用基金资产进行投资,其资金存放于指定的保管公司。

契约型基金是基于一定的信托契约而成立的基金,由基金管理公司(委托人)、基金保管机构(受托人)和投资者(受益人)三方通过信托投资契约建立而成。委托人依照契约运用信托财产进行投资,受托人依照契约负责保管信托财产,投资者依照契约享受投资收益。契约型基金筹集资金的方式一般是基金单位,这是一种有价证券,表明投资人对基金资产的所有权和收益分配权。

公司型基金与契约型基金的主要区别,是它们在内部治理和外部监管结构方面的差异。公司型基金为保护投资者,并为产生一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金董事会提供了良好的组织基础;契约型基金则难以提供这方面的充分保证,还需要外部更加严密、细致和严格的法律环境提供强有力的帮助。显然,在我国目前阶段,这个外部环境尚不尽人意。

3、封闭式基金和开放式基金

证券投资基金按照基金份额是否固定,可分为封闭式基金和开放式基金。

封闭式基金是指基金发起人在设立基金时,限定了基金单位的发行总额,待筹足总额后,基金即宣告成立,之后往往会进行至少一年时间的封闭式运营,在封闭期内不再接受新的投资。封闭式基金的基金单位在证券交易所挂牌交易,投资者在封闭期内卖出此类基金单位时,必须在二级市场上进行竞价交易方可转让。但是封闭式基金一般在一年之后会有一周的开放时间,以方便旧的持有者退出,新的介入者进来。

开放式基金是指基金发起人在设立基金时,虽然也会有一个筹集资金的额度,但是在筹足总额、基金宣告成立之后,其基金的规模是可以变动的,基金既可以随时根据市场供求情况发行新份额,也可以被投资人赎回。开放式基金不上市交易,投资者可以定期通过银行或其他部门进行基金的申购和赎回动作。目前,开放式基金已成为国际基金市场的主流品种,美国、英国、我国香港和台湾基金市场中90%以上的基金都是开放式基金。

开放式基金与封闭式基金的区别:

1)基金规模不固定。开放式基金无固定存续期,规模因投资者的申购、赎回可随时变动;封闭式基金则有固定的存续期,存续期内的基金规模是固定不变的;

2)不上市交易。开放式基金在销售机构的营业场所销售和赎回,不上市交易;封闭式基金则在证券交易场所挂牌交易;

3)价格由净值决定。开放式基金的申购、赎回价格以每日公布的基金单位资产净值加、减一定的手续费计算;封闭式基金的交易价格则主要受市场对该基金单位的供求关系的影响;

4)管理要求更高。开放式基金随时面临赎回的压力,因此更注重流动性等风险管理,要求基金管理人具有更高的投资管理水平;封闭式基金则可以在封闭期内制定长期投资策略或安于现状。

4、成长型基金、收入型基金、平衡型基金

证券投资基金按照投资目的不同,可以分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。

成长型基金的投资目的是为了获得资本的长期增值。一些成长型基金的投资范围很广,包括很多高成长行业的股票;一些成长型基金的投资范围则相对集中,只集中投资于某一类高成长行业的股票;但它们的投资标的都是那些具有良好增长潜力的股票。成长型基金的价格波动一般比收入型基金或货币市场基金的价格波动大,但收益一般也比较高。

收入型基金是以追求稳定的经常性收益为目的的基金。其投资对象主要是那些能支付股利的大盘蓝筹股、公司债券、政府债券和可转让大额存单等收入比较稳定的有价证券。收入型基金一般把所得的利息和红利都分配给投资者。这类基金虽然投资回报不高,但风险相应也较低。

平衡型基金是既追求长期资本增值又追求经常性收益的基金。这类基金主要投资于债券、优先股和部分普通股。这些有价证券在平衡型基金的投资组合中通常都有比较稳定的组合比例,一般都是把资产总额的25%-50%投向优先股和债券,其余的资产则投向于普通股票。平衡型基金的风险和收益状况介于成长型基金和收入型基金之间。

5、股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金、指数型基金

证券投资基金依据投资对象不同,可分为股票型、债券型、混合型、货币市场和指数型基金。

1)股票型基金

根据中国《证券基金运作管理办法》规定,股票型基金是以股票投资为主,且百分之六十以上的基金资产投资于股票的基金。在美国共同基金中,大部分基金属于股票型基金;在我国的投资基金中,也是以股票型基金和偏股型基金居多。

按照投资对象的规模,股票型基金又可分为大盘股基金、中盘股基金、小盘股基金。国内通用的分类方法是:将股票按照流通市值排序,累计流通市值靠前的30%的股票为大盘股,累计流通市值靠后的30%的股票为小盘股,中间40%的股票则属于中盘股。

2)债券型基金

根据中国《证券基金运作管理办法》规定,债券型基金是以债券投资为主,且百分之八十以上的基金资产投资于债券的基金。债券型基金的投资对象主要包括国债、金融债、公司债、可转债、资产支持证券、央行票据、回购以及中国证监会批准的允许基金投资的其他固定收益类金融工具(还可通过参与一级市场的新股申购来提高收益率)。

债券按照到期日不同可分为长期债券和短期债券,按照发行者的不同可分为政府债券、企业债券、金融债券等,因而债券型基金也可由此来进行划分。一般来说,债券的收益比较稳定,投资风险较小,因而债券型基金的投资风险比较低。

3)混合型基金

根据中国《证券基金运作管理办法》规定,投资于股票、债券和货币市场工具,并且股票投资和债券投资的比例不符合前面两种基金类型的,即为混合型基金,通常也被称为平衡型基金。混合型基金可分为资产配置基金、平衡型基金、灵活组合基金和混合收入型基金。

在通常情况下,如果股票市场处于熊市,部分投资者将会抛售股票型基金,涌入到低风险的债券市场,因而债券型基金此时的表现就会好一些;如果股票市场开始走牛,那么股票型基金的表现要远远好于债券型基金,而债券型基金此时则成为投资者抛弃的对象。混合型基金就是为了平衡这两者利益而出现的,在牛市期间,其可以加大股票方面的投资,而在熊市期间,其可以加大债券方面的投资。

4)货币市场基金

根据中国《证券基金运作管理办法》规定,仅投资于货币市场工具的基金,称为货币市场基金。它是介于银行存款和其他各种证券投资基金之间的一种理财工具。

目前,货币市场基金的投资范围主要包括短期国债、中央银行票据、银行背书的商业汇票、银行承兑汇票、银行定存和大额可转让存单以及期限在一年内的回购等货币市场工具。货币市场基金不仅是整个基金家族中风险最小的投资工具,同时也是整个基金家族中流动性最高的投资工具,收益略高于银行存款利息且非常稳定,甚至免利息税、免申购费、免赎回费。

5)指数型基金

指数型基金是一种按照证券价格指数(例如上证180指数等)编制原理来构建投资组合的基金。它的运作方法比较简单,只须根据每一种股票在指数中所占的权重投入相应比例的资金进行购买即可。在西方发达国家,指数型基金越来越受到市场投资者的青睐。

市场上的基金可大致分为主动型基金和被动型基金。主动型基金就是上面所讲述的股票型基金、债券型基金和混合型基金,它们都力图取得超越大盘指数的成绩;而被动型基金则是指指数型基金,其追踪的仅仅是某一特定指数,而不试图获得超越大盘指数的业绩。由于该基金的投资简单,省去了大量的研究和管理费用,所以基金管理费比较低;又由于其采取的是长期持有策略,所以其交易成本也很低;而且由于其投资的是某一指数里的所有股票,所以投资风险也比较小。但是,指数型基金只有在明确的牛市里才有可观的收益,因为只有在牛市里,特定指数才会有持续高涨的表现。

以下是银河证券基金研究中心的统计数据,从该表中我们可以对各基金品种的发展有一个直观的了解:

《基金资产净值和份额规模汇总表(截至2007年12月31日)》

 

统计基金数量(只)

资产净值(元)

资产净值比例(%)

份额规模(份)

份额规模比例(%)

全部

363

3275402810275

100

2232319992358

100

封闭式

34

232144129778

7.09

73574264119

3.3

开放式

329

3043258680496

92.91

2158745728238

96.7

股票型基金

130

1656494481680

50.57

1099705670750

49.26

指数型基金

17

205636522881

6.28

124854239562

5.59

偏股型基金

58

623841123586

19.05

445654468274

19.96

平衡型基金

24

223079689242

6.81

160516598284

7.19

偏债型基金

8

15032170901

0.46

12611347169

0.56

债券型基金

28

66210556575

2.02

56625733750

2.54

中短债型基金

3

929403418

0.03

922410634

0.04

保本型基金

4

14218836348

0.43

9004214886

0.4

特殊策略基金

6

126779565480

3.87

137814714545

6.17

货币市场基金(A级)

40

92192557351

2.81

92192557351

4.13

货币市场基金(B级)

11

18843773028

0.58

18843773028

0.84

 

三、证券投资基金的运营

基金公司要筹集和管理庞大的资产,其运营是一件非常复杂的工作。这里仅就交易者应该熟悉的部分作讲述。

1、基金的参与主体

在证券投资基金的运营过程中,主要有四个方面的参与主体:基金发起人、基金持有人、基金管理人和基金托管人。

1)基金发起人

基金发起人是指发起设立基金的机构,它在基金的设立过程中起着重要的作用。在基金设立中,它所扮演的角色类似于股份公司设立时的发起人。

由于基金的特殊性,各国法律对基金发起人的要求比对普通的股份公司发起人的要求更加严格。如我国《证券投资基金法》规定,发起人必须具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的较好经营业绩和良好社会信誉,且最近三年没有违法记录,注册资本不低于三亿元人民币等等。

2)基金持有人

基金持有人是指持有基金份额的自然人和法人,也就是基金的投资人,是基金投资活动的受益者和风险承担者,是基金资产的实际所有者,享有基金信息的知情权、表决权和收益权。从理论上来说,基金的一切投资活动都是为了增加投资者的收益,一切风险管理都是围绕着保护投资者利益来考虑的。

基金持有人相当于股份公司的股东,可以通过基金持有人大会行使其权利。基金持有人的基本权利包括对基金收益的享有权、对基金份额的转让权和在一定程度上对基金经营决策的参与权。同时,基金份额持有人也必须承担一定的义务。

3)基金管理人

基金管理人是指凭借专业的知识与经验,根据相关法律及基金契约的规定,按照科学的投资组合原理进行投资,谋求所管理的基金资产不断增值的机构。通俗的说,基金管理人即是进行基金具体操作和日常管理的负责人。基金投资者能否取得较好的回报,完全取决于基金管理人的投资运作,因而对投资者而言,选择好的基金管理人尤为重要。

基金管理人在不同国家和地区有不同的名称。例如,在英国称为投资管理公司,在美国称为基金管理公司,在日本称为投资信托公司,在我国台湾称为证券投资信托事业,在我国内地则称为基金管理公司。但他们的基本职责都是一样的,即运用和管理基金资产,并对基金持有者负责。

4)基金托管人

基金托管人是投资人权益的代表者,是基金资产的名义持有人或管理机构。它依据基金运行中“管理与保管分开”的原则,对基金管理人进行监督并对基金资产进行保管。基金托管人一般都会与基金管理人签订托管协议,在托管协议规定的范围内履行自己的职责并收取一定的报酬。基金托管人和基金管理人是一种既相互合作,又相互制衡、相互监督的关系。

为保证基金资产的独立性和安全性,基金托管人会为基金开设独立的银行存款账户,并负责账户的管理工作。基金银行账户款项收付及资金划拨等均由基金托管人负责,基金投资于证券后,有关证券投资的资金清算也是由基金托管人完成。

在国外,对基金托管人的任职资格都有严格的规定,一般都要求由商业银行或信托投资公司等金融机构担任,并有严格的审批程序。而在我国,十几家商业银行基本上都具备了托管人的资格。截至2008年3月31日,中国工商银行托管资金7047.30亿元,占资金托管市场28.47%的份额,位居行业第一。

2、基金公司的内部管理

1)通用的组织结构

我国现有的投资基金都是契约型基金,基金资产的管理运用是通过基金管理公司来进行的,基金本身不具有法人地位。基金管理公司在我国主要以有限责任公司的形式存在,其组织结构设置受《公司法》等相关法律规范的约束。一般而言,基金公司内部的组织结构图如下:

 

其中,股东会是基金管理公司的权力机构;股东会选举产生董事会和监事会;监事会负责对公司的经营管理实施监督;董事会聘任公司总经理主持日常经营管理工作。基金公司内部通常设有研究部、投资管理部、交易管理部、技术信息部、运营保障部、监察稽核部,同时常设有风险控制委员会和投资决策委员会;投资指令由基金经理下达,交易管理部确保交易指令在合规的前提下得到执行,监察稽核的目的则是检查、评价公司内部控制制度和公司投资运作的合法性、合规性和有效性,同时监督公司内部控制制度的执行情况,维护基金投资者的正当权益。

2)投资决策

每个基金公司都有一个投资决策委员会,该委员会是公司非常设机构,是公司最高投资决策机构。一般由公司总经理、主管投资的副总经理、投资总监、研究总监、交易总监等人员组成,总经理为投资决策委员会主任,督察员则列席会议。

投资决策委员会的功能是为基金投资拟定投资原则、投资方向、投资策略以及投资组合的整体目标和计划。投资决策委员会的主要职责包括:

①审批投资管理相关制度,包括投资管理、交易、研究、投资决策等方面的管理制度;

②确定基金投资的原则、策略及选股原则等;

③确定资产配置比例,包括资产类别比例和行业或板块的投资比例;

④确定各基金经理可自主决定投资的权利以及投资总监和投资决策委员会审批投资的权限;

⑤根据权限,审批各基金经理提出的投资额超过自主投资额的投资项目。

基金公司的投资策略通常包含三个层次:

①资产类别配置策略:主要考虑基金资产在不同金融工具中的配置比例。现阶段国内基金管理公司的资产类别配置主要是围绕股票、债券、现金这三类资产在展开。股票型基金主要的资金配置在股票上,而债券型基金主要的资金则配置在债券上。

②行业资产配置策略:基金管理人将在对影响行业投资收益的众多因素进行深入分析的前提下,运用数量化评估模型,挖掘出最具投资价值和最适合投资的行业进行资产配置。

③单一证券选择策略:在股票投资方面,基金管理人通常会运用自上而下和自下而上的方法,对上市公司进行深入研究并运用不同的指标对股票进行筛选,构建股票池和投资组合;在债券投资方面,总体策略则分为利率预期策略、收益率曲线策略和债券品种选择策略,通过对宏观经济和市场状况的分析完成债券组合的建立和调整。

3)投资过程

基金公司的投资决策程序基本上包括:投资决策委员会决策、投资总监决策、建立投资组合、构建投资组合模型、研究确认、风险评估六个步骤。具体来说:

①基金经理先对不同大类别的资产收益/风险状况作出判断;公司策略分析师则提供宏观经济分析和策略建议;股票分析师则提供行业和个股配置的建议;债券分析师则提供债券和货币市场工具的投资建议;数量分析师则结合本基金的产品定位和风险控制要求提供资产配置的定量分析。然后,基金经理再结合自己的分析判断,同时根据基金契约规定的投资目标、投资理念和投资范围拟定大类资产的配置方案,向投资决策委员会提交投资策略报告。

②投资决策委员会拿到基金经理提交的投资策略报告后,审议报告的可操作性和合理性。同时根据现行法律法规和基金契约的有关规定,根据投资的期望值和风险性,确定投资原则、投资目标、投资策略以及投资组合的总体设计,并适时调整投资组合,提高投资组合的抗风险能力。

③在投资决策委员会制定出总体投资计划的基础上,投资管理部进一步对方案进行深入细致的分析,建立明确的投资组合,并在投资执行过程中将有关投资实施情况和风险评估报告反馈给投资决策委员会,同时接受风险控制委员会的风险控制建议和监察稽核部的监察及稽核(由于证券市场易受到政治、经济、投资心理及交易制度等各种因素的影响,导致基金投资面临较大风险,因此,风险控制委员会有必要监控内部投资的决策和实施过程,并根据市场价格水平制定公司的风险控制政策,提出风险控制建议。)。

基金公司在确定了投资决策后,就会进入决策的实施阶段。基金经理将根据投资决策中规定的投资对象、投资结构和持仓比例,向交易管理部的交易员发出交易指令。这种交易指令具体包括买入(卖出)何种有价证券、买入(卖出)的时间和数量、买入(卖出)的价格区间等。

3、基金的信息披露

基金的信息披露是减少基金持有人和基金管理公司委托代理关系不透明的主要手段,规范的信息披露也是基金规范运作的一个重要方面。基金信息披露主要包括募集阶段的信息披露、运作阶段的信息披露和临时性的信息披露。下面简要介绍一下运作阶段的信息披露。

基金在基金契约生效后,就开始进入了正式运作阶段。在此期间,基金管理人有义务向投资者定期披露基金的运作情况和收益情况。基金需要定期公布的文件包括基金净值和累计净值公告、基金年度报告、基金半年度报告和基金季度报告。

基金的定期公告采取均衡披露的原则:基金季报分三组均衡披露,按基金管理公司名字首字的首个拼音字母排序;基金的年报和半年报则分五组均衡披露,按基金管理公司名字首字的首个拼音字母排序,同时将基金管理公司分为五组,以最后五个披露日分别为各组的披露日期。

下面简要介绍基金应披露的具体事项:

1)净值公告和累计净值公告

依据《证券投资基金信息披露管理办法》第十五条的规定,开放式基金的基金合同生效后,在开始办理基金份额申购或者赎回前,基金管理人应当至少每周公告一次基金资产净值和基金份额净值。基金管理人应当在每个开放日的次日,通过网站、基金份额发售网点以及其他媒介上,披露开放日的基金份额净值和基金份额累计净值。

基金资产净值:是指基金资产总值减去按照有关规定可在基金资产中扣除的费用之后的价值。

基金单位资产净值:是指计算日基金资产净值除以计算日基金单位总数后的价值。

基金累计净值:是指基金单位资产净值与基金成立以来累计分红的总和。

2)基金的年度报告、中期报告和季度报告

依据《证券投资基金信息披露管理办法》第十六条的规定:基金管理人应当公告半年度和年度最后一个市场交易日基金资产净值和基金份额净值。基金管理人应当在前款规定的市场交易日的次日,将基金资产净值、基金份额净值和基金份额累计净值登载在指定报刊和网站上。

第十八条规定:基金管理人应当在每年结束之日起九十日内,编制完成基金年度报告,并将年度报告正文登载于网站上,将年度报告摘要登载在指定报刊上。

第十九条规定:基金管理人应当在上半年结束之日起六十日内,编制完成基金半年度报告,并将半年度报告正文登载在网站上,将半年度报告摘要登载在指定报刊上。

第二十条规定:基金管理人应当在每个季度结束之日起十五个工作日内,编制完成基金季度报告,并将季度报告登载在指定报刊和网站上。

第二十一条规定:基金合同生效不足两个月的,基金管理人可以不编制当期季度报告、半年度报告或者年度报告。

需要说明的是,基金中期报告是反映基金上半年的运作及业绩情况的报告,主要内容包括管理人报告、财务报告重要事项揭示等。其中,财务报告包括资产负债表、收益及分配表、净资产变动表等会计报表及其附注,以及关联事项的说明等。基金中期报告可以不经过审计。

基金年度报告是反映基金全年运作及业绩情况的报告,是基金存续期内信息披露中信息量最大的文件。除中期报告应披露的内容外,年度报告还必须披露托管人报告、审计报告等内容。在年度报告中,投资者需要关注的事项主要有:基金的投资策略、基金的投资组合、基金经理的投资风格、基金持有人结构、基金的分红策略、基金的内控机制等。

四、证券投资基金的投资

1、投资范围的限制

我国《证券投资基金管理暂行办法》第三十三条规定,证券投资基金投资应符合以下要求:

1)1个基金投资于股票、债券的比例,不得低于该基金资产总值的80%;

2) 1个基金持有1家上市公司的股票,不得超过其资产净值的10%;

3) 同一基金管理人管理的全部基金持有1家公司发行的证券不得超过该证券的10%;

4) 1个基金投资于国家债券的比例,不得低于该基金资产净值的20%;

5) 中国证监会规定的其他比例限制。

我国《证券投资基金管理暂行办法》第三十四条规定,禁止基金从事下列行为:

1)基金之间相互投资;

2)基金托管人、商业银行从事基金投资;

3)基金管理人以基金名义使用不属于基金名下的资金买卖证券;

4)基金管理人从事任何形式证券承销或者从事除国家债券以外的其他证券自营业务;

5)基金管理人从事资金拆借业务;

6)动用银行信贷资金从事基金投资;

7)国有公司违反国家有关规定炒作基金;

8)将基金资产用于抵押、担保、资金拆借或者贷款;

9)从事证券信用交易;

10)以基金资产进行房地产投资;

11)从事可能使基金资产承担无限责任的投资;

12)将基金资产投资于基金托管人或者基金管理人有利害关系的公司发行的证券;

13)中国证监会规定禁止从事的其他行为。

同时,《证券投资基金运作管理办法》中第二十八条规定:开放式基金应当保持不低于基金资产净值百分之五的现金或者到期日在一年以内的政府债券,以备支付基金份额持有人的赎回款项,但中国证监会规定的特殊基金品种除外。第三十二条规定:基金管理人应当自基金合同生效之日起六个月内使基金的投资组合比例符合基金合同的有关约定。

——以上条款说明,股票型基金平时应该有60%的资金投资于股票,20%的资金投资于债券,最多只有20%的资金是空闲的,这就是为什么在熊市期间股票型基金会大量亏损的根本原因;如果基金公司要留5%的现金以应付平时的基金赎回需求,那么真正能投入市场的资金只能是其资产净值的95%;同时,新基金被批准运作后,并不一定就会急于买入股票,其等待的时间可能会达到3个月,这就是为什么大量的新基金被批准入市后,市场当时往往不会有什么反应的原因。

2、基金的资产配置

资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配,通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。对于基金管理公司而言,资产配置通常意味着要计算各种不同资产的收益率、标准差和相关性,并运用这些变量进行均值——方差的最优化,以选择不同风险收益率的资产组合。

资产配置的过程通常包括以下几个步骤:

1)明确投资目标和限制因素。通常要考虑投资者的投资风险偏好、流动性需求、时间跨度要求,并考虑市场上实际的投资限制规则以及税收等问题,最终确定投资需求。

2)明确资本市场的期望值。包括利用历史数据与经济分析来预测所考虑资产在一定持有时间内的收益率,确定最佳投资方向。

3)确定有效资产组合边界。即找出在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合,同时确定风险修正条件下投资的具体目标。

4)寻找最佳投资组合。即在一定的限制条件下,选择最能满足投资者收益/风险目标的资产组合,确定实际的资产配置战略。

5)明确资产组合中包括哪几类资产。通常考虑的三种主要资产类型是货币市场工具、固定收益证券和股票,再从中确定具体的配置比例。

——按照国外基金公司的经验,将资金投资在10-15只股票上,即可以消除大部分非系统性风险,实现资金在股票上的资产配置需求。

3、基金的选股逻辑

由于我国证券市场并不是一个强有效的市场,存在着大量的不对称信息的因素,因此,被动式的指数型基金在牛市之外无法取得理想的收益,而主动式的投资组合管理、试图战胜大盘指数的投资策略仍然大行其道。在这些积极型的投资组合管理中,基金经理们基本上都把注意力放在了价值型股票和成长型股票上,并为此建立了相关的选股原则。

价值型股票的挑选原则就是寻找便宜的优质股票。有着这种选股标准的基金经理一般将目标锁定在具有较低市盈率、较低股价、较低β值、较高净资产、较高派息率的股票上,希望在买入这类“暂时被低估”的股票后,市场能够发现它们的真正价值,由此获取差价收益。但这种选股策略的风险在于:市场可能在很长一段时期内不认同基金经理对这类股票的定价。

成长型股票的挑选原则就是寻找预期收益能够高速成长的股票。有着这种选股标准的基金经理一般将目标锁定在具有适中市盈率、适中价格、适中β值、较高净资产的股票上,至于这些股票近期有没有过分红派息则无关紧要。但这种选股策略的风险在于:如果公司的收益成长未能达到预期的水平,那么该类股票的价格就会有大幅下跌的风险。

在具体选择股票的时候,基金经理通常有两种方法可以操作:一是“自上而下”法,即通过对国家宏观经济形势的分析和预测,以及对国家产业政策和产业周期等的研究,挑选在投资期限内有投资价值的行业进行分析,再从中挑选出具有良好投资价值的股票;二是“自下而上”法,即先从上市公司基本面分析出发,挑选出具有良好投资价值的股票,而后再具体分析其所属的行业状况和行业前景,以作为挑选股票的参考因素。

 

第二节:解读公募基金投资

在中国证券市场上,公募基金包括所有的封闭式基金和开放式基金,除了货币市场基金外,其余所有的基金都或多或少的会进行证券的买卖交易。他们的买卖原则和交易风格非常相近,又因其资产庞大,构成了中国证券市场的绝对主力,因而也就成为了交易者的重点研究对象。尽管“一基独大”的局面正慢慢被多元化的投资局面所取代,但公募基金主导的格局不会轻易被替代,市场的主流趋势也不会轻易发生改变。下面,先来研究公募基金。

一、公募基金的状况

1、公募基金的规模

根据中国证监会的统计数据显示,截至2008年3月,中国内地共有58家基金管理公司,总计管理的基金资产规模高达25975亿元(不含QFII)。这58家基金管理公司共计管理着353只基金,其中,华夏基金管理公司、博时基金管理公司、嘉实基金管理公司所管理的资产规模均超过了2000亿元,初步显示了我国内地基金业的个体规模和经营实力。此外,根据中国上市公司市值管理研究中心发布的《2007年中国上市公司市值年度报告》显示:截至2007年12月底,沪深两市A股总市值达32.44万亿元,其中流通市值在总市值中仅占28.4%,大约为9.2万亿元;同时期,我国58家基金公司共管理着353只基金,基金净值为3.2万亿元,基金持股市值占流通市值的比重达到了28%。

2、公募基金的持有结构

根据国金证券基金研究中心的数据显示,2007年的公募基金里,个人投资者持有基金份额的比例占到了89.95%,偏股型开放式基金仍然是大众投资者的主要投资对象;而封闭式基金的持有人则以机构投资者为主,比例为56.06%。见下表:

《2007年各类基金中个人投资者持有状况》

 

2007 年末

2007 年中

变化

所有基金中的持有人户数(万)

9971.16

4332.85

5638.81

所有基金中的个人持有比例

89.95%

85.96%

4.01%

封闭式基金中的个人持有比例

43.94%

45.09%

-1.15%

积极投资股票型开放式基金中的个人持有比例

94.77%

91.21%

3.56%

混合型开放式基金中的个人持有比例

94.69%

92.44%

2.25%

指数型开放式基金中的个人持有比例

92.63%

91.66%

0.97%

保本型开放式基金中的个人持有比例

91.49%

91.26%

0.23%

债券型开放式基金中的个人持有比例

35.38%

49.93%

-14.55%

货币型开放式基金中的个人持有比例

66.62%

61.22%

5.40%

LOF 中的个人持有比例

93.45%

88.82%

4.63%

ETF 中的个人持有比例

55.48%

48.43%

7.05%

QDII 中的个人持有比例

98.36%

-

-

注:积极投资股票型开放式基金和混合型基金样本涵盖LOF基金,指数型基金样本涵盖ETF基金。

 

再来看看封闭式基金十大投资者的构成比较,见下表:

《2007年封闭式基金十大投资者构成比较》

 

持有人类型

2007 年年报

2007 年中报

持有份额(亿份)

占十大持有人比例

出现次数

持有份额(亿份)

占十大持有人比例

出现次数

保险

240.81

80.21%

205

213.30

79.74%

209

QFII

13.70

4.56%

35

13.48

5.04%

15

券商及理财

18.52

6.17%

32

15.57

5.82%

32

社保

11.12

3.70%

26

11.46

4.28%

31

一般机构

7.79

2.59%

23

8.32

3.11%

24

基金公司

7.27

2.42%

12

5.35

2.00%

9

个人

1.02

0.34%

7

 

 

 

合计

300.23

 

 

267.48

 

 

2007年年报统计样本为当期尚未进行封转开或未进入封转开流程的34只基金,2007年中报统计样本为当期尚未进行封转开或为进入封转开流程的32只基金。

 

可见,保险资金因为缺乏专业的投资团队,所以买入了大量的封闭式基金,期望封闭式基金的管理团队能助其实现获得较高收益的预期;而个人投资者则完全抛弃了封闭式基金,这往往是缘于早期封闭式基金劣迹斑斑的行为且不易以较好价格赎回的缘故。

3、公募基金的稳定性

市场普遍认为基金禀承长期投资的理念,其股票换手率应该比较低,其稳定性应该比较强,但数据显示并非如此。见下表:

《各类基金换手率比较》

类型

2005

2006

2007年上半年

2007年下半年

2007

封闭式基金

166.40%

227.99%

130.63%

93.69%

210.24%

股票型开放式基金

221.61%

374.56%

247.03%

130.23%

320.17%

混合型开放式基金

213.48%

482.06%

295.46%

172.48%

425.81%

基金行业平均

201.67%

375.70%

244.48%

137.99%

337.75%

A 股市场

310.05%

376.41%

437%

244.11%

502.2%

注:基金股票换手率=(统计期内股票交易量 / 统计期内平均持股市值)/2

 

由上表可见,随着国内股市从2006年开始走牛,A股市场的当年换手率为376%,2007年则上升至502%,市场投机性可见非同一般。尤其值得注意的是,2006年公募基金的换手率竟然和整个市场的平均换手率持平,均达到了376%,公募基金的投机性也暴露无疑。尽管2007年公募基金的换手率同比市场平均换手率有所降低,但相比于国外基金公司75%的年平均换手率而言,仍然意味着强烈的投机。这预示着公募基金正在适应国内的市场环境,但同时也说明他们正在背叛自己的长期投资理念,视筹资过程中的产品设计和美好规划如同文字游戏。

4、基金专户理财

基金专户理财又称基金管理公司独立账户资产管理业务,是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人,由商业银行担任资产托管人,为实现资产委托人的利益需求,运用委托财产进行证券投资的一种活动。相对于基金公司主营的公募基金而言,基金专户理财接近于私募基金。

2007年11月30日,证监会出台了针对基金管理公司专户理财的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》,该制度对专户理财门槛、业绩报酬、理财形式、投资范围、管理费率等作出了明确规定,并且明令禁止利益输送行为。根据专户理财法规,专户理财的每笔业务资产不低于5000万元,仅限于一对一的单一客户理财业务;管理费率、托管费率不得低于同类型或相似类型投资目标和投资策略的证券投资基金管理费率、托管费率的60%;资产管理人可以提取投资净收益20%的最高业绩报酬;专户理财的投资范围包括:股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品以及中国证监会规定的其他投资品种。

截至2008年5月,国内已有23家基金公司获得了专户理财资格。参照海外成熟市场的发展情况,按国内基金业约3万亿元的资产规模推算,基金专户理财业务有望吸引2000-3000亿元资金。据国泰基金的模型推算,2008年的专户理财业务市场规模有可能达到1700亿元,这一数据显然远高于当前阳光私募基金的发展规模(截止2007年底为700亿元)。

二、公募基金的表现

1、基金发行与股指涨跌

基金发行与股指涨跌是否具有某种关联呢?先看下表:

《1998—2008年基金发行募集情况一览表》

年份

基金数量(只)

募集规模(亿元)

封闭式数量(只)

封闭式募集规模(亿元)

开放式数量(只)

开放式募集规模(亿元)

1998

5

100

5

100

0

0

1999

17

405

17

405

0

0

2000

11

55

11

55

0

0

2001

16

241.26

13

124

3

117.26

2002

22

580.99

8

133

14

447.99

2003

39

678.51

0

0

39

678.51

2004

51

1821.4

0

0

51

1821.4

2005

62

1002.79

0

0

62

1002.79

2006

89

3887.72

0

0

89

3887.72

2007

73

4267.54

2

76.75

71

4190.79

2008年5月20日

28

962.95

0

0

28

962.95

合计

385

13967.16

56

893.75

357

13109.41

 

由上表可见,历史上基金的发行曾经历过两次高潮。第一次出现在开放式基金刚推出之时,即2001年9月华安创新基金面世之时,投资者将认购新基金视同为买原始股,致使当年发行的基金达到了241亿元,是2000年基金发行规模的4.4倍,几乎呈井喷状态。但是众所周知,沪市大盘指数在2001年6月从2245点跌落后,9月份大致为1800点,10月份大致为1500点,而后至2002年1月份,就只有1300点左右了。可见,基金新推出之时,对大盘的推动作用不明显。随后4年,尽管基金入市数量突飞猛进,但大盘仍不见有明显的起色,这说明少量的基金份额左右不了股市的发展趋势。

基金发行的第二次高潮是在2006-2007年间。伴随股市不断上涨,基金业绩得到了投资者的广泛认同,也获得了大量社会资金的追捧。2006年公募基金募集到的资金有3888亿元,股市正在突飞猛进,这等于是锦上添花;2007年公募基金募集到的资金有4268亿元,却无法阻止后期的股市暴跌,这也成为管理层最不可理解的事情。原以为公募基金占据了约1/3的主导市场地位,又是长期投资和价值投资的追捧者和贯彻者,谁料到半年内沪指却从6124点急挫至2990点,跌幅超过50%后仍然要靠政策来救市。可见,熊市要是来临了,谁也阻挡不了它的脚步,投资者不能迷信基金的权威和地位。而且在熊市里,基金不仅碌碌无为,反而往往会成为股市上涨的最大障碍,因为其库存的股票远多余其存留的现金。

总体来说,基金发行规模与大盘波动有一些关联,但是实际情况却比较复杂。在看到基金大举入市时,理智的交易者要注意以下几点:

1)审批基金发行仅代表管理层开闸放水的意愿,而基金发行的频率则可以反映场外资金对市场机会的判断,交易者要注意对比同一时期内股票型、债券型、货币型基金这三者的发行规模。

2)当新基金被大量批准发行之时,交易者还要注意股票型基金和混合型基金的批准发行数量及实际募集到的资金数量,不能笼统的看待被批准发行基金的总和。

3)由于基金管理人有6个月的时间来建立自己的投资组合,所以当新基金入市时,除了市场心理会受到鼓舞外,实际上是看不到新基金的作为的,除非大盘正蓄势待涨。

4)在股市单边上扬时,基金发行对市场的影响就如同不断暴光的利好消息,会对股市上涨起到煽风点火的作用;在熊市里,这些“利好”则被埋没,而基金本身也在建仓时顾虑重重。

5)宏观经济、上市公司、市场资金是影响股市上涨的三大根本性因素,新基金被批准入市只能说明市场资金在增加,不能代表股市就一定会上涨。

6)基金有强烈的助涨助跌特性,交易者不能迷信基金的长期投资策略和价值投资方法,当熊市来临时,所有的股票都会下跌,如同覆巢之下没有完卵。

2、基金的操作风格

1)从行业选择上来说,基金往往都是先看国际和国内宏观经济面,再来选择有投资或投机价值的行业。比如,当国际上的金属材料集体看涨时,基金就会选择国内有增值潜力的金属行业股票,在大肆吹捧后快速推高;当国内外整体经济环境均看好时,基金则会选择绩优股和高成长性股,持股待涨;当国内外宏观环境不佳或大盘开始走熊时,基金则会选择防御型行业里的股票,比如煤类、电类股票;而在某个特定阶段,基金也会进行所谓的主题投资,也就是炒题材,只是他们所说的题材更有长久的发展空间。比如当国内奥运概念丰富的时候,基金就会埋仓于奥运概念的股票,等待券商高调谈论之时缓步推高。当然,也有少数基金会在某个阶段将宏观面放在一边,仅从上市公司基本面分析出发,挑选出具有投资价值或基本面即将发生重大改变的股票,而不太在意公司所属行业状况及宏观经济环境的变化。

2)从股票选择上来说,基金无一例外地都要对所选股票进行基本面分析。这包括对公司品牌的分析、治理结构的分析、管理层的分析、市场的分析、产品的分析、财务报表的分析等等,力求避开“地雷股”;为了防止大资金进得去出不来的情形,基金对股票的流通性也有要求,流通股在2亿股以下的股票或买卖不活跃的股票,基本上不属于基金建仓的范畴,被庄家控盘的股票也不是其参与的对象;为了防范高风险,避开舆论的讨伐,基金也很少会碰SST和ST类股票,以维持自己“价值投资”的形象。从选股结果上来说,沪深300指数里的股票几乎都是基金的重仓货;从投资策略来说,积极成长、质优价廉、周期反转三大策略仍是基金的投资依据;而“大行业里的小巨人”、“资产整合中的龙头公司”和“大型集团的窗口公司”等仍是基金关注的重点;同时,精选个股、耐心等待、波段交易,则一直是基金应对国内不稳定股市的有效手段。

3)从集中度上来说,基金力求以投资组合的方式来分散投资风险。但即使是在沪市大盘指数跌至2900点的2008年6月18日,中国股市也只有1556家上市公司,而两市市盈率低于50倍的股票只有763只,可是截至到2008年5月,国内共有基金353只、QFII60只、社保组合29只、券商集合理财产品31只、信托理财产品86只,这些自诩是价值投资的机构只要每只平均投资3家上市公司,就需要市场有1600多只好股票来供应(尚未估算券商自营和私募机构的购买力),显然是僧多粥少。同时有数据显示,截至2008年3月31日,国内299只基金共持有沪深A股893只,而实际上,该市场存续时间在2年以上且稍具投资价值的股票不超过500只。但即使是这样,基金仍无法规避机构投资者趋同性的集中持股风险。在牛市,这种状况会造成市场单边上扬,而在熊市,这种看似抱团取暖的盟约式方法,并不能有效阻止个股下跌。比如基金大量扎堆的贵州茅台(2007年底共有169只基金持有),自2008年1月15日至6月17日之间,从230元跌至140元,跌幅达40%;同样是基金大量扎堆的招商银行(2007年底共有246只基金持有),则自2007年10月31日至6月17日之间,从46元跌到了23元,跌幅为50%(同期大盘跌幅为55%)。总体来说,就目前来看,基金的行业配置策略已从主流行业开始向非主流行业扩散,在市场强势时,基金会强化对核心行业的资产配置,而在市场弱势时,基金则会强调分散投资。

4)从持股时间上来说,根据国金证券研究所统计,即使是在整个股市单边向上的2007年上半年,基金的平均持股换手率也达到了244.48%,甚至某只基金的持股换手率竟然达到了40.68倍,平均每个交易周就将股票换仓一次。虽然下半年股市开始走熊,但2007年基金全年的股票换手率也达到了337.75%。与此相反,同期保险资金和QFII的持股换手率大概只有基金的1/2(国外基金的平均年换手率只有70%-80%)。这说明国内基金并没有坚持组合投资、理性投资、长期投资的原则,而是在中期看好的股票上不断进行着高抛低吸的投机行为,或者是不断地在从事短线交易。通过这种方式,基金一方面制造了滚动盈利的噱头,一方面也完成了制造高额成交量的特定目的。这要么是基金经理的不成熟投资心理的表现,要么就是典型的利益输送行为。《证券法》中曾有规定,持有一个股份公司已发行股份的5%的股东,其所持有的该公司股票在买入后六个月内卖出,或者在卖出后六个月内又买入,由此所得收益归该公司所有。这就是为什么很多基金持有一家公司的股份很难超过5%的原因——不是怕过于集中,而是不敢长期持股,这显然就揭穿了基金进行长期价值投资的谎言。事实上,为了扩大销售规模而重视净值排名的因素,也使得很多基金染有急功近利的短线思路,常常炒一个概念扔一个概念,然后再去创造下一个炒作概念。

5)从投资目的上来说,基金的目的都是为了获取投资收益,但是在实现该目的的时候,各基金的投资策略却有所不同。有的基金以稳健投资为首要任务,侧重的是基金净值的安全性,同时兼顾基金的收益性;有的基金则是以获利为最终追求,侧重基金的收益性,而不太在乎短期内基金净值的波动性。根据这些投资策略的差别,基金往往会在价值型股票和成长型股票之间作出一个投入比例的选择。价值型股票是未来预期获利空间相对较小、同时风险也较低的品种,以大盘蓝筹股为代表,对应的是稳健的投资风格;而成长型股票是未来获利空间相对较大、同时风险也相对偏高的品种,以具有潜在成长性的中小盘个股为代表,对应的是激进的投资风格。但有的时候,这两者的区分并不明显,而有些时候,这两者又不可兼得。所以对于价值型和成长型个股的选择,从另一个角度还可以描述成是对低风险品种和高风险品种的选择。但无论基金的投资策略侧重于哪一方面,最终基金还是会在价值型股票和成长型股票里做选择。

6)从投资风格上来说,基金有两种风格,一种是积极型风格,一种是被动型风格。同样是在购买股票,同样是为了获取收益,但股票型基金和平衡型基金的投资就属于积极的投资方式,它们着重于积极选股和积极选时,力求其投资收益战胜大盘指数的表现;而指数型基金则无须积极选股,只用把握住大盘的单边上升时机后,照着特定指数(如上证50指数或深证100指数)里的股票全部且按权重比例下单即可,其往往只追求投资收益不输于大盘指数的表现。很多散户在牛市里都会出现赚了指数不赚钱的现象,一些基金也不例外。据万得资讯的数据显示,2007年16只指数型基金的平均年收益率为141.48%,高于130只股票型基金126.84%的平均年收益率,更远超于其他类型基金的投资回报。另据统计,截至2005年12月31日之前的20年里,美国共同基金的平均年收益率只有3.9%,明显低于标准普尔指数同期11.9%的年收益率。可见,如果交易者的资金量很大,可以考虑购买指数型基金,或参照上证50指数进行大面积的购买,以规避股票流通性问题,同时获取等同于大盘指数上涨的收益;而在熊市里,交易者则最好是精选个股操作或停止交易。

7)基金往往具有羊群效应。所谓羊群效应是指跟风交易的行为,这种行为在中国股市里非常普遍,一日跌停上千只股票就是最好的证明。羊群效应的具体表现为:当某些先知先觉的基金率先买入某些股票时,当这些股票价格的上涨推动其资产净值大幅提升后,各种猜测将会导致更多的基金随后买入这些股票,从而推动这些股票继续上涨。此外,基金净值排名的因素也会导致基金之间互相攀比,排名靠后的基金常常盯着排名靠前的基金,他们大举买入什么,落后的基金往往也会跟随买进,以免自己的业绩落后太多;反之,也是如此。甚至一位基金经理曾这样描述他的操作过程:“一般我一早到办公室,首先看昨天的净值排名,如果排名靠后,我就给其他同行打电话,分析净值上涨缓慢或下跌过快的原因。如果涨得比别人慢,而别人仓位高,那么我当天就会加仓。如果是配置上有区别,比如同行业煤炭超配,那么我就加仓煤炭股,就这么简单”。基金的羊群效应加剧了市场的波动性,但其成因无外乎有五点:一是基金经理年龄特性和知识构架基本相同且相互熟知;二是基金业内普遍存在着好逸恶劳、关注名誉、追逐排名等道德风险;三是基金交易的信息来源、技术分析和投资偏好普遍趋同;四是基金往往关注同样的信息、使用相似的模式、实施雷同的决策;五是基金内部的自动交易系统往往也会出现趋同性的“理性”交易行为。可见,交易者在交易时,应时时关注各行业领头股票的表现,不可掉以轻心。

8)基金往往会有坐庄行为。如今坐庄不流行一家独大的模式,往往允许多家机构集中持有并共同致富。一般来说,主力控盘的程度分三类:一类是高度控盘,持股比例往往超过股票流通盘的50%;二类是适度控盘,持股比例往往占到股票流通盘的30%;三类是轻度参与,持股比例往往占到股票流通盘的10%以内。即使有法规限制一家基金公司旗下所有基金持有某上市公司股票的比例不得高于该公司发行股票数量的10%,但是很多基金公司除了自身所管理的基金外,还管理有社保基金、专户理财资产,甚至身后还有券商、信托公司等大股东的资金,以及少量私募基金和外围合作资金,其联合坐庄就已经不再是理论性问题了。一旦基金联合内外资源控制了个股30%以上的流通盘时,也就意味着该股的筹码基本上已被锁定。而后,通过基金故意泄露的某些数据、合作券商的大力吹捧、股票技术图形的完美展现等,该股票往往就会在市场的追捧下一飞冲天。这些手法其实就是典型的坐庄手法,只不过基金所炒作的股票都有些货真价实的地方,并被冠以价值投资的美名。需要注意,基金通常不会重仓小盘股股票,但如果市场上出现了基金重仓小盘股股票的现象,则有可能是基金取得了该上市公司的配合权,该股未来往往会走出较好的行情。

9)其他操作方面。由于基金是政府稳定股市的棋子,且必须保持60%的股票仓位(股票型基金),所以这为交易者的逃顶行为提供了良机;由于基金在熊市里无所作为,所以交易者在熊市里最好多关注游资的表现,而不要寄希望于基金;由于基金往往有制造成交量和输送利益的嫌疑,所以交易者在分析基金持有的股票时,不要被大成交量所迷惑;由于基金对上市公司的研究大多属于“二手研究”,其赖以分析的信息来源主要是券商的研究报告,很少实地深入对上市公司做调查也没有足够的时间去了解上市公司,所以基金本身没有胆量长期看多;由于每年4月上旬是基金的年度分红时间,如果基金当时的资金不够分红,那么往往就会在3月份卖出股票,导致3月份的股市可能下跌;同时,国内基金投资者最容易在两个时间段赎回基金,一是在反弹市场中当基金净值重新超过1元使投资者不再亏钱时,另一个是在市场明显转弱使投资者的盈利即将转为亏损时,所以这两个时间段都有可能加剧基金兑换现金以备赎回的动作,由此导致股市走弱。

3、基金的灰色现象

数万亿元资金掌握在一个迅速崛起的新兴行业,加之监管的不健全和信息的不透明,中国的基金业已经暴露出了很多问题,交易者需要了解这些情况,以增进对基金的熟悉程度。大致而言,基金往往存在着如下的问题或现象:

1)违规宣传和销售。比如大肆鼓吹投资收益,不做或少做风险提示,违规散发宣传资料,避实就虚进行宣传等等;或者采取抽奖、给回扣、送保险、送现金或基金单位、直接或间接进行基金认购和申购费用的打折,以及以低于成本的销售费率来销售基金等等。这些都会导致投资者在选择基金的时候,完全依赖于基金公司的自我宣传,在信息不对称的情况下,投资者很容易跌入基金公司设下的销售陷阱及运作陷阱。

2)利益输送。绝大多数基金公司的股东是证券公司或信托公司,且部分基金中的大客户本身就是机构投资者,当他们手中的股票被套时,可能就会要求基金接盘,而接盘的基金经理通常会获得巨大的好处。因此,当股价在高位时若股东中出现基金的身影,则需要引起交易者的警惕。此外,由于一家基金公司旗下可能会管理有几只基金,包括封闭式基金、社保基金和开放式基金,因此基金之间的利益输送行为也经常存在。如老基金向新基金进行利益输送,封闭式基金向开放式基金进行利益输送,或者这两者向社保基金进行利益输送。常见手法就是让无法出局的基金在高位实现解套,或在底部向其他基金供应低价股票。值得注意的是,基金专户理财业务也许会出现更多利益输送事件,因为一对一的大客户比起一年都见不上一面的小投资者要难应付得多。

3)送红包。是指基金经理或交易员将唾手可得的股票收益送给某些交易者,也是利益输送的一种行为,但数量往往不巨大。通常表现为:先由关联交易者在开盘时以远低于开盘价的买价进行申报,而后由基金砸出大笔卖单成交,之后股价通常会马上回升,使关联交易者即刻获得收益。

4)建老鼠仓。某些基金经理在用公有资金拉升股价之前,会先用自己亲戚或关系户的账户资金在低位先行建仓,而后等自己管理的公有资金将股票拉升至高位后,率先卖出获利。当老鼠仓数量巨大时,基金往往会陷入到无法顺利平仓的局面。

5)倒仓。是指甲、乙双方通过事先约定的价格、数量和时间,在市场上进行对倒交易的行为。一家基金公司管理的两只基金通过相互倒仓,既可以解决基金的流动性问题,又能以利益输送的方式提高某只基金的净值。

6)相互砸盘。由于市场过分关注基金业绩的短期排名,导致基金经理在季度末可能会纷纷针对其他基金的重仓股进行砸盘,希望借此挫低该基金的净值,进而影响其排名状况。

7)玩净值游戏。基金公司可以通过对倒的手法以利益输送的方式来增加某些基金的净值,使这些基金避免因亏损而被投资者大量赎回;当基金净值处于大幅下挫后即将回升持平时,基金又会通过对倒的手法作出亏损的姿态,以躲过见好就收的投资者要求赎回基金的高峰期。

8)玩公告时间差游戏。由于基金的投资组合信息是在每个季度结束之日起的15个工作日之后披露,于是一些基金就会于每个季度末在股票高位“积极做多”,在股票低位“大肆做空”,等到15个工作日之后广大交易者见信息披露跟风时,则反向操作以牟取收益。因此,交易者在追踪基金投资组合的信息披露时,需要保持警惕。

9)玩公告内容游戏。比如,按规定,基金需列示报告期内新增及剔除的所有股票明细,但是,只要基金没有卖完曾经重仓持有的股票,哪怕只留有100股,以后在该股上再重仓时就不属于新增股票,从而可以逃避信息披露。此外,在一个季度内,基金可以在个股上不断进行交易,等到要披露信息时,该股可能只被基金持有100股,根本不值得披露持股状况。

10)玩分红游戏。由于基金公司通常按照管理的资产规模收取管理费,而投资者对同一只基金的持有偏好也常常不会超过2年,因此如何继续发行新基金并尽可能的扩大销售规模,是每家基金公司的工作重点。为了促进新基金的销售,某些基金公司会对新基金进行利益输送以保持其高净值的状态,或做分红次数多而实际分红少的动作以挽留基金持有人,或先对老基金进行分红从而为新基金的销售制造噱头等等。这种“割麦苗”式的分红行为不仅使基金失去了利滚利的巨大优势,同时也已演变为基金公司“圈钱”的手段。

11)制造成交量。基金的销售有一部分是由券商来完成的,因此基金公司通常都会向券商作出交易量的承诺,以至于基金分仓动作给券商带来的佣金收入,往往相当于券商新建十几个营业部的一年利润之和。基金既然承诺了给券商带来一定的交易量,就不得不违背其投资理念,频繁调动资金并将交易风险转嫁给基金持有人。即使是基金公司没有对券商作出过交易量的承诺,但巨大的交易量也会使基金公司获得丰厚的交易回佣,而这些灰色收入显然是基金持有人不知道的。

12)出卖表决权。当监管机构制定和推行分类股东投票表决制度,要求上市公司重大事项要有2/3以上的流通股股东同意时,作为可以持有上市公司10%股份的基金公司,多数是占到了上市公司一边,其中的黑暗内幕包括基金公司索贿出卖投票权等,往往屡见不鲜。

13)与地下庄家勾结。据媒体报道,中国第一只开放式基金“华安基金”的总经理就曾经一手策划并联合张荣坤及海欣股份董事长集中坐庄海欣股份,同时指使旗下的7只基金帮助锁仓。至2005年7月28日,海欣股份中由他们所控制的股票仓位甚至达到了97.85%。

14)其他违规现象。比如,购买控股股东的股票或由其承销的股票;变现巨额资金后超额申购新股(比如股票型基金的持仓量没有保持80%);恶意高价申购新股;买卖股票超过投资额的上下限等(如平衡型基金的股票投资比例为30%-60%,但在牛市时,该基金可能会用70%的资金来购买股票,而在熊市时,可能只用20%的资金来购买股票。)。

基金业出现如此多的问题,其根本原因往往有三点:其一,由于基金持有人高度分散,召开持有人大会的成本及难度都很大,重要事项审议所需的50%以上的表决权也很难凑齐,因此持有人对基金管理公司根本无法监督与制约;其二,国有商业银行作为托管人,基本上也是处于无为而治的状态,只把注意力放在了自己所托管的资金有无差错的问题上,这进一步加剧了基金并不是在为基金持有人服务而是在为基金公司股东负责的倾向;其三,多重代理委托关系也使得我国的基金管理人成了不受利益相关者监控的特殊群体,出现诸多的管理漏洞和黑幕现象也就理所当然了。虽然2006年10月证监会颁布了《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》,但在基金公司行为未得到有效规范之前,交易者还是应该保持清醒的认识。至少交易者要意识到:基金并不是理财专家,他们所看好的股票不一定值得跟进,他们的交易动作也往往具有欺骗性。

三、基金经理的特征

我国的公募基金经理正受到来自于本土的私募基金经理和海外对冲基金经理的挑战,并表现出一些一致的特征:

1)公募基金经理以男性居多,占到了基金经理总数的90%以上,但女性基金经理的业绩并不逊于男性。

2)本科学历是公募基金经理的最低学历底线,硕士、博士学历占据了基金经理学历总数的90%以上,且约10%的基金经理有过海外留学的经历。

3)80%以上的公募基金经理的年龄在31-40岁之间,公募基金经理的平均年龄为35岁(美国股票型基金经理的平均年龄是44岁)。

4)2005年,公募基金经理的离职率为30%左右,2006年为33.88%,2007年上半年为41%,平均任期为1.3年(美国基金经理的平均任期在5年以上)。基金经理的“短命”现象,是导致基金投资风格和业绩难以稳定的重要原因。

5)截至2008年5月,现任383名基金经理中有115人的岗位从业经历不足1年,接近总数的1/3;岗位从业年限在5年以上的基金经理仅有29名,只占总数的7.5%。从业经验短缺的基金经理,特别是那些没有经历完整牛、熊市过程的基金经理,往往是基金业绩不稳定的重要内因。

6)从历年来的情况来看,国内基金经理往往只是一个高级出纳而非投资高手。究其原因有三点:其一,基金经理们都认为没有人可以长期准确地预测股市走势,因此他们只做资产配置的动作,玩的是配置资产的艺术;其二,多数基金经理没有自己固定的、优秀的投资理念,而只是人云亦云地跟风操作,并自诩为趋势投资;其三,他们的目的不是从股市中获利,而是从投资者身上获利,因而他们为维持基金规模或扩大销售规模所做的工作往往多于投资本身。

 

第三节:解读类公募基金投资

QFII、社保基金、证券资金、保险资金等这些被国家监管的资金,都具有公募基金类似的投资风格,因此放在这里一并讲述。

一、解读QFII资金投资

1、QFII的概述

QFII 是 Qualified foreign institutional investor (合格的境外机构投资者)的缩写。它是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下,有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场,必须符合一定的条件,得到该国有关部门的审批后,汇入一定额度的外汇资金并转换为当地货币,再通过严格监管的专门账户投资当地的证券市场。同时,包括股息及买卖价差等在内的各种资本所得,必须经审核后方可转换为外汇汇出。

我国的QFII是指符合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》规定的条件,经中国证券监督管理委员会批准投资于中国证券市场,并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。我国台湾地区以及韩国等地的经验表明,引入QFII机制后,热衷投资绩优股、重视上市公司分红、关注公司长远发展等理性投资理念开始盛行,市场投机行为有所减少,并在一定程度上可以降低市场的巨幅波动。

2、QFII相关法规

中国证券监督管理委员会、中国人民银行与国家外汇管理局联合发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》已于2006年9月1日起开始实施,以下条款值得交易者关注:

1)合格投资者在经批准的投资额度内,可以投资于下列人民币金融工具:在证券交易所挂牌交易的股票;在证券交易所挂牌交易的债券;证券投资基金;在证券交易所挂牌交易的权证;中国证监会允许的其他金融工具。合格投资者还可以参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股申购。

2)境外投资者的境内证券投资应当遵循下列持股比例限制:单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票时,持股比例不得超过该公司股份总数的10%;所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和,不超过该公司股份总数的20%。境外投资者根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对上市公司进行战略投资时,其战略投资的持股不受上述比例限制。

3、我国QFII的发展

2002年11月,中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点期,累计投资额度的上限为40亿美元。

2003年6月,瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。

2005年4月,26家QFII共获得39亿美元的投资额度,已接近40亿美元的上限。

2005年7月,QFII投资额度获准增加到100亿美元。

2006年9月,开始实施《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》。

2007年2月,49家QFII的投资额度达到了99.95亿美元,接近100亿美元的上限。

2007年12月,QFII投资额度获准扩大至300亿美元。

4、我国QFII的规模

中国人民银行数据显示,截至2007年末,我国已累计批准49家QFII共计99.95亿美元的投资额度,QFII累计汇入资金99.26亿美元,结汇约787.71亿元人民币。同时,QFII中的长期投资机构所获投资额度占总额度的33.7%;另据国家外汇管理局的数据显示,截至2007年底,49家QFII持有的证券资产市值已达近2000亿元人民币,占当时我国股市9.2万亿元流通市值的2%。

截至2008年5月,我国共批准了56家QFII,基本上可分为欧系、美系、日系和亚系四个派系。他们的出资形式比较复杂,从其名称上就可见一斑,如:瑞士银行、瑞士信贷(香港)有限公司、荷兰商业银行、挪威中央银行、荷宝基金管理公司、摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司、日兴资产管理有限公司、新加坡政府投资有限公司、美林国际、野村证券株式会社、日本第一生命保险相互会社、加拿大鲍尔公司、美国国际集团、比联金融产品英国有限公司、比尔及梅林达盖茨基金会、耶鲁大学等。

当交易者在上市公司十大流通股东里看到这些境外投资者的名字时,不要惊讶,他们就是QFII。但是对于同时具有A股和B股的股票,交易者在看到这些名字时,要弄清楚其购买的究竟是A股还是B股,否则就可能在A股的交易中产生错误的判断。但需要注意,维赛特财经里的A、B股是合并计算的,只有在港澳资讯里才有清晰的标注。

5、我国QFII的表现

每一个新兴的证券市场都会逐渐国际化,市盈率是最基本的同步标准。带有国际投资视野和长期投资理念的QFII进入中国市场后,已经度过了5年的磨合期,逐步适应了国内的证券市场环境,并取得了骄人的业绩。纵观国内股市近几年每一次的相对低点和高点,几乎都是QFII的买入点和卖出点,以致外界评论“兔子”时常打败了“大象”。而从历史上的多次表现来看,QFII总能领导国内股票市场的潮流,这不仅表现在其建仓和减仓的指数点位上,而且还表现在其建仓的品种和手法上。下面,对QFII的市场表现和投资手法做一些简要的说明。

1)内在形态:

①目前QFII的投资研究部门多数设在亚太地区,其中尤以香港居多。QFII往往会聘请本土机构作为投资顾问,因而在股票池的建立以及决策过程方面,与本土投资机构类似。但QFII投资命令的下达却是由国外直接下达给国内的,他们坚持自己的投资理念,受本国市场氛围的影响较小。

②虽然QFII投资团队多数在香港,但来自母公司研究传统的影响、各国投资者的思维习惯以及申购和赎回的时点不同等,使得不同派系的QFII在投资风格、持仓结构、持仓时间上各有差别。比如日系、北美系、欧系等QFII的投资风格就略有不同,日系较为进取,欧系则喜欢重仓。

③QFII的客户构成中,早期以机构投资者居多,现在个人投资者的比例在不断增加。QFII身兼经纪商和自营商双重角色,自营业务也占有一定比重。如果是客户资金,QFII会提供给客户建议,但不会干涉客户投资行为,并只能按客户意图下单。所以,QFII的投资不一定代表其本意。

④QFII向国外投资者提供投资建议时,一般需要做量化工作,比如要画个图表,让投资者能看得懂。他们的分析有两种风格,一种是依靠线性数据分析和跟踪统计,建立数学模型,然后严格按模型来操作;另一种是按基本面进行分析,比如当价格或市盈率到了某一水平就开始交易。

⑤QFII的投资者可以投资于全球市场,他们往往不会“把鸡蛋放在同一个篮子里”,当其认为中国A股太贵时,就会将资金赎回转投于他处,从而迫使QFII减仓。相反,国内投资者却往往在股市处于高位时大量申购基金,迫使基金高位加仓陷入被套境地,而当市场下跌时又纷纷赎回基金,导致基金在恶劣环境下进行减仓。

2)优势表现

①QFII作为国际性、全球化的投资机构,对于全球经济动态有着高屋建瓴的视角;他们分支机构众多,对世界各地的经济发展状况有深入的了解;混业经营又使他们早已成为商品市场的资深玩家。这些背景决定了QFII可以更轻松地把握全球资本运动方向,并找出内地市场的投资机会。

②在我国资本市场国际化的进程中,银行、证券、基金、保险等几乎所有的重要金融领域都能看到国外金融机构的身影,这些海外金融机构几乎都可以获得QFII资格。他们对中国资本市场的渗透已非常深入,通过公关、投资、控股、收购等行为,其在一定程度上把握了市场的主动权。

③国内A股市场的估值体系基本上掌握在外资手中,QFII可以通过国际投行的研究报告,给中国大型公司定出买入、持有或卖出的评级,再从国际市场传导到国内决策层,由此带动国内股市相关股票的涨跌;同时,外资机构具有强大的公关能力,且舍得花钱,拥有一线的情报系统。

④QFII身后的投资者做投资决定时,虽然常会受所属国经济状况的影响,但投资中国是他们投资多元化、在全球合理配置资产的需要。多次QFII的成功“抄底”,是源于他们自身所具有的价值判断标准和全球性的战略眼光,以及国内管理层总是在股市危急时审批QFII新成员的习惯。

⑤不要担心QFII会把钱存在银行不交易,也不要担心他们会把盈利都汇出中国,因为若其不交易或撤资,外汇管理局就会劝退或不欢迎其携带资金重回A股市场。QFII投资中国是其进行全球性资产配置的战略需求,而不是惟一的盈利来源,中国A股市场是他们所需要的根据地之一。⑥QFII主要投资于我国的股票、基金、可转债和国债。2006年,QFII在这四个方面的投资比重分别是:68%、11%、1%、3%。就目前的情况来看,股票仍然是其主要的投资标的。这意味着外国热钱进入中国不是来赚取稳定的低回报,而是看重A股市场的潜在价值和高回报收益。

⑦2007年,QFII在国内A股市场上的投资收益率为123.54%,低于国内股票型基金137.66%的收益率。而从其最近两年的业绩表现来看,QFII基本上与国内混合型基金接近,但仍低于国内股票型基金。但是近几年的情况也表明,牛市是国内基金的天下,而熊市却是QFII的天下。

⑧在牛市,QFII之所以弱于国内基金,是因为他们一直很谨慎,对趋势的判断比较保守,以至于所持的重仓股弱于同期大盘;而在熊市,国内基金之所以输于QFII,是因为心理比较脆弱,视野狭窄,习惯于靠政策来调节,不能坚持自己的价值判断标准,同时也跟资金量庞大有关系。

⑨尽管QFII所持股票的市值只占国内股市流通市值的2%,但他们带给股票市场的却是先进的投资理念和国际化的视野,及其背后的能量和影响力。他们对市场的影响主要体现在市场信心和操作手法上。

⑩QFII其他优势。没有必须持仓60%的限制;没有基金排名的束缚;被不理性的投资者赎回的概率小;有船小好调头的优势;有深厚的国际背景优势;有外国资深研究与本土策略执行相结合的优势,等等。

3)投资风格

随着QFII资金流入规模和市场影响力的不断扩大,QFII的投资风格和投资理念正在对国内机构产生重要影响。但与此同时,QFII也受到了国内投资风格的影响,并在对政策市的把握和对经济需求的把握上,比国内基金更胜一筹。大致而言,QFII具有以下的投资风格:

①和国内基金相比,QFII有10-20年的投资经验,他们对市场和政治更敏感,也更善于坐庄。他们往往会利用国际投资巨头的身份在国内制造舆论影响和社会压力,同时步伐一致地进行仓位的调整动作。此外,他们同样也会互相勾结、操控股价和抱团取暖等等。

②从历史现象分析,当QFII大肆“看空”时,往往却是其建仓之时,也许是其研究部门和投资部门各自独立的原因,也许本就是瞒天过海的阴谋;当QFII集体“看多”时,则往往是其建仓完毕之时,只等市场扶摇直上;当QFII鼓吹泡沫论时,则往往是其减仓完成之时,以期待市场出现回调后进行补仓。

③不同投资额度的QFII的投资策略和操作思路不尽相同。投资额度较大的QFII,其操作方式比较稳健,喜欢长期持股;而规模偏小的QFII,则更多的时候表现出持股时间短、热点转换频率快、换仓幅度大等特征。但总体来说,QFII由于其客户相对比较稳定,短期投资压力小,因而其总体换手率远低于国内基金的换手率。

④相对于国内投资者而言,QFII更重视对个股基本面和上市公司微观层面的分析(如上市公司的信息披露、会计审计规则、公司的治理和股权结构、管理经营状况等分析),而把公司的短期业绩与行业的景气周期放在了一个相对次要的位置。他们不会提前去挖掘行业和公司的内部信息,也不善于炒作“报表题材”,因而季报、中报或年报行情不能指望由QFII来掀起。

⑤QFII对行业价值的解读不以简单的市盈率为标准,而是通过国际化的标准加以评估。他们所选择的股票主要来自于明显被低估的行业,在配置上以行业龙头股和垄断资源股为主,在操作上以逢低吸纳、及时套现为主。此外,QFII也善于把握国际原油、贵金属、期糖以及各种国际主要原材料的价格走势,提前布局于国内相关行业的股票。

⑥QFII还善于利用A股和H股的价格反差进行跨市场的套利动作。比如当某公司的H股高于A股时,他们就会及时买入该公司的A股,坐等该公司的A股价格向H股靠拢。QFII也善于对封闭式基金进行套利。比如在某封闭式基金折价超过40%时,他们就会大量买入该封闭式基金,以6折的价格间接持有被封闭式基金提前建仓的优质股票。

⑦在熟悉国内本土化运作之前,QFII曾热衷于可转换债券品种、绩优股的增发、行业龙头或大盘蓝筹股、成份指数股、高折价封闭式基金等;而在行业投资上,QFII也是不断在进行调整。如在2007年三季度,QFII大规模地从采掘、高科技、航空和交通运输业中减持或退出,挺进重型机械、工程承包、稀有金属和军工概念板块,呈现“四退四进”的局面。而在2008年一季度,QFII又转向于消费、机械、交通运输这些防御性行业,以防范通货膨胀升温和经济增长下滑。在震荡市或熊市里,QFII的这种快速换仓行为,会对交易者的追踪工作产生较大的难度。

⑧相比国内基金而言,QFII及其身后的投资者普遍对中国的国情和政策不很了解,这也使得其一度无法进行趋势投资,只能被动的选择价值投资。但是现在,随着A股市场机构投资者的竞争加剧,再加上市场过高的换手率,部分QFII已被迫放弃其在国外资本市场上的投资理念与选股策略,转变为A股市场里的短线投机者。特别是在震荡市或熊市里,QFII的换股速度越来越快,投资标的也已由大盘股变换为中小盘股,精细化投资已成为其适应市场的本能反应。

⑨纵观历史表现,QFII比国内机构投资者更具抗风险能力,更善于通过减持成功回避市场调整的风险。一般来说,QFII的仓位调整比国内公募基金往往来得更早、更猛烈,这是其长期重视投资风险的习惯所致。反观国内公募基金,则一直受净值排名的影响,往往不敢高位减仓且安于抱团取暖,当熊市来临时,其常常是最大的受害者。

——总体来说,除去私募基金外,QFII已稳居市场第四大主力位置。但交易者要明白,QFII的资金来自于资本主义国家,其到中国来的目的就是要赚更多的钱,业绩唯上是其必然的选择。

二、解读社保基金投资

1、社保基金的概念

社保基金是一个被简化了的统称,共有五种概念:一是“社会保险基金”;二是“社会统筹基金”;三是基本养老保险体系中个人账户上的基金,称为“个人账户基金”;四是包括公司补充养老保险基金(公司年金)、公司补充医疗保险在内的公司补充保障基金;五是“全国社会保障基金”。

根据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定,可以进入股市的“社保基金”特指全国社会保障基金,是指全国社会保障基金理事会负责管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。全国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金,是国家重要的战略储备,主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。

2、社保基金的相关法规

2001年颁布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》中有如下规定:

第二十五条:社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具,包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的公司债、金融债等有价证。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款和在一级市场购买国债,其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作,并委托社保基金托管人托管。

第二十八条:划入社保基金的货币资产的投资,按成本计算,应符合下列规定:

1)银行存款和国债投资的比例不得低于50%。其中,银行存款的比例不得低于10%。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%。

2)公司债、金融债投资的比例不得高于10%。

3)证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。

第二十九条:单个投资管理人管理的社保基金资产投资于一家公司所发行的证券或单只证券投资基金,不得超过该公司所发行证券或该基金份额的5%;按成本计算,不得超过其管理的社保基金资产总值的10%。

第三十条:委托单个社保基金投资管理人进行管理的资产,不得超过年度社保基金委托资产总值的20%。

第三十八条:社保基金投资管理人提取的委托资产管理手续费的年费率不高于社保基金委托资产净值的1.5%。

3、社保基金的发展

2000年9月,全国社会保障基金理事会成立。

2001年7月,社保基金首次“试水”股市。

2002年底,南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司成为首批社保基金管理人,中国银行、交通银行为基金托管人。

2003年6月2日,全国社保基金理事会与南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议(合同为期两年),全国社保基金正式进入证券市场。

2004年12月,全国社保基金理事会继续选定易方达基金、国泰基金、招商基金和中金公司4家机构作为社保基金的委托方(委托期为三年)。

截至2004年12月,全国社保基金组合共有23个。其中,股票投资组合有12个,债券投资组合有6个,其他包括回购在内的投资组合有5个。

2005年7月,社保资金直接入市,这两只由社保理事会直接管理的投资组合分别是社保基金001组合和002组合,以成份指数股和上证ETF为主要投资对象。

2008年6月,社保基金获准投资私募股权基金,额度可以达到社保基金总资产的10%。

截至2008年6月,进入股市的社保基金已达29只。

4、社保基金的规模

全国社保基金2003年进入国内股票市场,2004年开展股权投资,2006年进入全球资本市场……其规模由2001年底不足100亿美元增长到2007年底的700多亿美元,年收益率超过11%。目前,社保基金投资品种已扩大到股票、固定收益产品、实业投资和现金四大类13个品种,市场范围从国内已拓展到境外。

2008年6月,全国社保基金理事会党组书记、理事长戴相龙表示,2007年末全国社保基金总市值为5162亿元(股票投资比例为35.18%),加上入股交通银行、中国银行和工商银行,总资产达6000多亿元,到2010年可以达到1万亿元。

5、社保基金的操作风格

社保基金因其身份特殊,所以其操作风格同其他机构相比略有差异:

1)社保基金是一个有着特殊身份的机构投资者,它由政府主管单位直接管理,事关数亿百姓未来生存的安定。就目前的中国股市来说,还无法脱离“政策市”的环境,因而社保基金的操作可以与管理层的政策调控默契配合,从而保证其在博弈市场中立于不败之地。

2)由于我国特殊的管理体制,社保基金不像其他机构投资者一样需要接受市场监管部门的管制,而是可以超脱于市场监管之外。即使它在投资过程中有涉嫌操纵股价等不法行为,按目前的现实状况来看,也很难追究它的责任。因而社保基金可以获得一些非常规性的收益。

3)社保理事会有专门的风险控制流程,在进行重大投资时,都要经过专门的咨询委员会、投资管理委员会、风险管理委员会审议通过。因此,很多重大交易指令的下达并非由受委托的基金公司来完成,中间的“信息处理过程”大有文章。

4)2007年5月30日和10月31日,专业媒体分别报道了《社保基金减仓H股》和《社保基金再度减持中资股》,这是社保基金去年两次集中减持行动,但这两次集中减持却使其逃过了5月30日和11月1日之后的股市暴跌。可见,社保基金的减仓动作可以成为交易者逃顶的风向标。

5)就目前来说,管理社保基金的基金公司有十家。由于社保基金“择时准确”,这些受托管理的基金公司自然也在择时方面具有优势。在基金季报或年报中,受托管理社保基金的基金公司,其仓位跟其他基金公司不会一样。因此,这十家机构的行踪值得交易者留意。

6)社保基金交给基金公司管理时,是以大客户的身份被独立管理的,这个大客户具有特殊的身份和特殊的价值,导致受托的基金公司即使牺牲关联的基金利益也往往不会使其出现亏损。因为一旦出现亏损,社保基金很可能不再选择该公司进行委托管理。

7)社保基金中有很大比例的资金投资于股票市场,会给市场注入新鲜血液,但社保基金是老百姓的养命钱,容不得闪失,所以社保基金会坚持长期投资、谨慎投资和责任投资的原则,这使得受托基金公司在投资时比较谨慎,稳定的低收益和高分红的股票往往是其首选目标。

8)不同的受托基金公司有不同的投资风格,而二十几个社保基金组合也具有自己的特定使命和大致投向,在集中投资方向上略有分化。但是根据社保基金在2007年集中持有机械设备行业、金属和非金属行业的股票来看,在熊市中,社保基金和QFII的投资路线有相似之处。

9)根据社保基金的要求,受托基金公司在执行选股策略时曾有“三不买原则”:第一,不买ST股和违规的上市公司股票;第二,不买两年内涨幅超过100%的股票;第三,不买小规模股票,如市值在3亿元以下和流通盘在3000万股以下的股票。

10)“安全第一、兼顾价值”。除了看重低风险外,社保基金还强调对上市公司基本面的研究,这包括行业方面的分析,也包括公司竞争力的分析。同时,社保基金也强调顺势而为,具有适可而止的操作思路,其进、出场时间有长有短,并非一味地长期持股。

——总体来说,除去私募基金外,社保基金已稳居市场第二大主力位置。但因其求稳,所以在牛市时不是交易者重点追踪的对象;而在牛市涨幅太高或牛市末期时,则值得交易者重点关注其减仓的动作,这往往是市场政策即将出现重大变化的征兆;在熊市里,社保基金的动向也值得交易者适当关注,重大利好政策不会与其失之交臂。

三、解读证券资金投资

1、证券资金的规模

截至2007年底,我国共有106家证券公司,总资产为17313亿元,客户交易结算资金余额近1.3万亿元,全年实现利润1911亿元。其中,22家券商获得创新类试点资格,36家券商获得规范类试点资格,9家券商实现了A股上市。

另据国泰君安证券公司研究分析,至2007年末,我国47家券商自有资金投资规模已达942亿元,47家券商净资本为1414亿元;而在受托管理资金方面,23家证券公司的规模已接近800亿元,包括集合理财资金约600亿元和定向资产管理资金约200亿元。

2、券商自营业务

对于券商而言,经纪收入(收取客户通过该证券公司进行交易的佣金)、自营收入(自行买卖证券所获得的收益)、承销收入(承销上市公司的股票所获得的收入)是其主要的收入来源。但就目前来看,经纪收入仍占了券商总收入的六成左右,这意味着券商还生存在“靠天吃饭”的阴影里,如果市场不景气,那么券商的总收入就会直线下降。但是,对于部分创新类券商而言,直接投资业务、定向资产管理业务、集合理财业务、权证业务等正成为其新的盈利来源。

2002年以前,在旧庄还未走向末路的年代,很多券商都有操盘手,自营业务很红火,他们就是当时市场上最具话语权的庄家派别。但在2001年之后的大熊市中,在多家券商因自营业务被拖累到破产或被兼并之后,券商自营的规模呈现出全线收缩的现象;而2006年11月开始施行的《证券公司风险控制指标管理办法》,又将券商股票自营管理纳入到资本金管理体系中,要求券商的自营业务不得高于其净资本的200%,其中股票自营不得超过净资本的100%,超比例部分的投资成本要按100%提取风险准备金。通过先整顿、后限制,如今的券商已不可同日而语,其自营规模甚至不足基金的5%。

券商坐庄的时代已经过去,一方面是资金量大不如前的原因,另一方面是因为券商自营账户受到了证监会的严密监控,若有异动马上就会接到证监会的询问或警告。失去了坐庄的资格后,券商自营的收益也不容乐观。如2007年一季度,券商仅在24只个股中持有了5%以上的流通股,其弱势地位显而易见;而在2007年涨幅最大的前10只A股:鑫富药业、锦龙股份、广济药业等股票中,除了广发证券在2007年上半年现身于锦龙股份的前十大流通股东名单之外,其余9只牛股前三个季度的前十大流通股东名单中均未见到券商的身影。

3、券商受托管理业务

券商受托管理业务包括券商集合理财业务和定向资产管理业务。截至2008年5月,国内已有54家证券公司取得了证券资产管理业务许可,17家试点开展集合资产管理业务,20家开展了定向资产管理业务。截至2008年4月底,证监会批准设立了35只集合资产管理计划,其中4只集合计划已到期清算,存续的31只集合计划受托金额为619亿元,定向资产管理业务受托金额为205亿元。

券商集合理财是国家允许证券公司发行近似于开放式证券投资基金的理财产品,券商为这种理财产品的发起人和管理人,并按照集合理财计划进行投资。券商集合理财产品一般分为限定类和非限定类。限定类产品一般投资于债券、债券型基金、货币工具和其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品,同时投资股票等权益类资产的比例一般不超过其资产净值的20%,个体投资者的参与起点不低于5万元;非限定类产品的投资范围由集合资产管理合同约定,投资于固定收益类和权益类的比例不受限制,个体投资者的参与起点不低于10万元。

2008年5月31日,证监会发布了《证券公司集合资产管理业务实施细则》。该细则规定:单个集合理财产品持有一家公司发行的证券不得超过集合理财产品资产净值的10%,投资于一家公司发行的证券不得超过该证券发行总量的10%;在申购新股的过程中,可以不设申购上限,但是申报的金额不得超过集合理财产品的现金总额,申报的数量不得超过拟发行股票的总量。在规定中还有一点值得交易者注意:《证券法》规定持有上市公司5%以上股份的股东在六个月内出现既买又卖的行为,其责任主体是客户,其收益归上市公司所有,因此券商通过专用账户在某公司上持股超过5%以后再为客户卖掉该公司股票时,应在每次交易前取得客户的同意。

同基金相比,券商集合理财产品都有固定的合约时间限制,相当于封闭式契约型基金,因此集合理财产品不易变现;在信息披露上,法规只要求证券公司至少每三个月向客户提供一次准确、完整的资产管理报告,信息披露不如基金透明并具有滞后性;同时相对于基金而言,券商的研究优势比较明显,在捕捉行业发展趋势上较有优势;而且券商集合理财产品的管理费往往低于同规模的公募基金,但产品收益超过一定标准则管理者要参与收益分成。如“平安年年红1号”的年收益率大于8%时,管理人要提取20%的业绩报酬;“东方红3号”的年收益率超过10%的部分,管理人可提取25%的业绩报酬。

在投资收益上,2007年,130只股票型基金的平均收益率为126.84%,而券商集合理财产品中的股票型产品的平均收益率为114.49%,略逊于股票型基金;但在2008年上半年的熊市里,券商集合理财产品则比基金的表现要稍微好一些,这可能是集合理财产品没有持仓量的限制所致。

2008年5月31日,证监会还同时发布了《证券公司定向资产管理业务实施细则》。根据规定,该业务接受单个客户的资产不得低于100万元。与集合理财产品不同的是,定向资产管理业务的资金定向投资于实体项目,如华能澜沧江水电收益专项资产管理计划、中国联通CDMA网络租赁费收益计划等,不进入股票市场,所以这里不多介绍。

——由此可见,2008年,券商自营资金加上集合理财资金,总计能进入股市的不会超过1600亿元。因此,无论是从资金总量还是从市场影响力来看,券商都排在了公募基金、社保基金、保险资金、QFII之后。就2008年一季度的情况来看,券商持股市值仅为210.78亿元,只占整个股市流通市值的0.28%,其市场影响力微乎其微。

4、证券资金投资风格

尽管证券公司的市场影响力日见势微,但作为市场的主力机构,还是有一些操作风格可以透露的。比如:

1)由于券商资金量不大且无信息披露上的限制,所以券商重仓时偏重于成长型股票,也善于炒作题材,运作手法比较独特,操盘手法比较凶悍。

2)2007年,券商自营盘主要集中于沪深300指数、上证180指数和深证100指数里的股票,这意味着券商开始随着基金的脚步前进,无出头之意。

3)由于优质上市公司数量有限,所以券商与基金、QFII等主力交叉持股的状况明显,但游走的灵活性也比较大。

4)在价值投资的前提下,券商比较注重操作时机的选择,即喜欢做波段式交易,这也是其在失去坐庄能力后的新的生存方式。

5)有时,券商喜欢剑走偏锋,比如2006年中期大举买入15只中报亏损股,而同年第三季度则对中小板股票情有独钟。

6)部分券商拥有自己的研究平台,甚至基金公司的很多研究报告都来自于券商,所以券商操作的股票往往会率先透露某些信息。

7)对于集合理财产品,本着对客户负责的态度,券商在操作上表现得比较保守,这也是其在2007年跑输于公募基金的原因。

8)在熊市做短线及对政策信息的捕捉方面,券商往往要比基金显得更高明。如2008年4月,券商和QFII一同大肆加仓以迎接重大利好消息便是一例。

9)券商对外一致唱多或评为增持的个股,不一定是其同期所持仓的品种,这也许是其在为有业务关系的基金制造声势。

10)2008年上半年,券商开始主动现身大宗交易市场,这也许是券商意欲低价持仓的另一个便利通道。

四、解读保险资金投资

1、我国保险业的规模

截至2007年底,我国共有保险公司107家,其中中资公司62家,外资公司45家;2007年,我国保费收入突破7000亿元,同比增长24%,位居世界保费收入第9位,比2000年上升了7位,平均每年上升1位。与此同时,2007年,我国保险业总资产已达3万亿元,相关投资比例为:银行存款24%、债券43%、权益类投资18%;保险业实现利润360亿元,投资收益率为10.9%,但保险公司七成以上的投资收益,来自于投资比例不足两成的股市投资;此外,保险资金也获得了QDII资格,可在境外资本市场上进行资金配置。

2、我国保险资金入市发展的历史

2005年1月17日,中国保监会联合中国银监会下发了《保险公司股票资产托管指引(试行)》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》,明确了保险资金直接投资股票市场所涉及的资产托管、投资比例、风险监控等有关问题。

2005年2月17日,华泰财险保险资产正式下单买入股票,成为国内直接投资股市的保险资金第一单。

2005年3月,向保监会递交直接投资股票市场入市申请的9家保险公司已全部获得保监会的批准,这9家公司分别是:中国人寿、中国人保股份公司、中国再保险集团、平安保险、太平洋保险、新华人寿、泰康人寿、太平保险、华泰财险(这9家保险公司的资产总和约占全国保险业总资产的95%,而中国人寿和中国平安又几乎占据了这里面的一半。)。同时,保监会批准这9家保险公司成立旗下的资产管理公司,并单独组建了友邦资产管理中心,形成了“9+1”的格局。

2005年9月12日,中国保监会对外公布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》,保险外汇资金境外运用进入实质性操作阶段。按照《细则》规定,保险外汇资金可以投资中国公司在纽约、伦敦、法兰克福、东京、新加坡和香港证券交易所上市的股票,并可采用一级市场申购和二级市场交易方式,但不允许投机炒汇。

截至2007年底,中国保险业总资产已达3万亿元,按照直接入市10%和间接入市10%的比例计算,2008年保险资金的可入市资金达6000亿元(但实际投入相当有限)。

3、保险资金入市的相关法规

根据《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》和《保险公司股票资产托管指引(试行)》的规定:

1)保险机构投资者股票投资应当符合以下比例规定:

①对于保险机构投资者股票投资的余额,传统保险产品按成本价格计算,不得超过本公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的5%;投资连结保险产品投资股票比例,按成本价格计算最高可为该产品账户资产的100%;万能寿险产品投资股票的比例,按成本价格计算最高不得超过该产品账户资产的80%。

②保险机构投资者投资流通股本低于1亿股的上市公司的成本余额,不得超过本公司可投资股票资产(含投资连结、万能寿险产品,下同。)的20%。

③保险机构投资者投资同一家上市公司流通股的成本余额,不得超过本公司可投资股票资产的5%。

④保险机构投资者投资同一上市公司流通股的数量,不得超过该上市公司流通股本的10%,并不得超过上市公司总股本的5%。

⑤保险机构投资者持有可转换债券转成上市公司股票时,应当转入本公司股票投资证券账户,一并计算股票投资的比例。

2)保险机构投资者的股票资产市场价值发生大幅波动时,亏损超过本公司股票投资成本10%的,或者盈利超过本公司股票投资成本20%的,应于3日内向中国保监会报送《股票投资风险控制报告》。

3)保险资产管理公司必须通过自有的独立席位进行受托资产的股票交易。申请办理股票投资专用席位,应当凭中国保监会资金运用监管部门的《席位确认函》,到证券交易所办理相关手续。保险机构投资者租用证券经营机构席位的,租用的席位不得与证券经营机构的自营席位及其他非自营席位联通。

同时,保监会原先规定:保险资金不能买ST类股票,不能买12个月内涨幅超过100%的非ST类股票,购买股票的金额不能超过公司上年末总资产的5%;但在2007年7月,保监会决定有条件地取消前两条限制,同时规定:直接投资股市比例由原来的不超过上年末总资产的5%提高到10%,通过购买基金间接入市的比例由原来的15%降为10%,权益类投资上限合计为20%不变。

4、保险资金的投资风格

从理论上计算,目前保险资金的直接入市资金可达3000亿元,如果再加上可以投资基金的资金,则总计入市资金可以达到6000亿元,甚至可以与社保基金齐居市场主力机构第二位置(除去私募基金外)。所以,对于这类资金的操作手法也是值得交易者关注的。大致上,保险资金在投资的过程中呈现出如下的风格:

1)由于保险资金既无基金的管理优势,又无QFII的国际背景,也无社保的国家背景,更无券商的研究优势和私募基金的机制优势,所以它注定成为跟风派。

2)由于保险资金全部由独立的保险资产管理公司管理,且在证券公司拥有专门的交易席位,所以其投资的性质与基金有所相似,有高抛低吸的习惯。

3)保险资金的运作管理中,没有采取明星经理制模式,而选用的是集体决策制。公司设立投资管理委员会,重大决策需要投资管理委员会多数通过才能执行。

4)保险资金和社保基金一样具有不容亏损的内在要求,所以其操作的手法比较保守,和其他机构交叉持股、抱团取暖的现象比较严重。

5)保险资金没有净值排名的压力,没有赎回的压力,所以相对于基金而言,善于长期持股,甚至往往会大量买进封闭式基金,成为封闭式基金里的最大买主。

6)进取型账户的保险资金类似于公募基金,在契约里规定有最低投资股票的下限,所以即使是在熊市里,这些账户也不得不保持高仓位运转,进而出现大幅亏损。

7)在股票的选择上,保险资金主要关注四类公司股票:具有国际竞争力的公司,具有垄断性资源的公司,具有市场竞争力的消费品公司,优质的基础设施类公司。

8)保险资金喜欢持有高价位且流通性较好的股票。比如2007年末,17家保险公司持股的平均股价为28.13元,高出当时市场平均股价36.89%。

9)在大势不好时,保险资金所持优质股并不能扭转下滑的趋势,但是却比较抗跌。如保险资金持股股价在2008年一季度的平均跌幅为24.82%,而同期上证指数跌幅达34%。

10)从2007年的投资表现来看,保险资金中的三大巨头为国寿、平安和太平洋。国寿的动作比较保守,而平安和太平洋则比较积极,操盘力度很大,尤以平安对市场的嗅觉最为敏锐。

五、解读公司年金投资

1、公司年金的概念

公司年金是指以员工薪酬为基础,个人和公司分别按比例提取一定金额统放在个人账户下,由金融机构托管,并指定专业投资机构管理的补充养老保险制度。2004年5月1日,劳动保障部颁发《公司年金试行办法》进一步规定,公司年金是指公司及其职工在依法参加基本养老保险的基础上,自愿建立的补充养老保险制度。

我国正在完善的城镇职工养老保险体系,是由基本养老保险、公司年金和个人储蓄性养老保险三部分组成的。因此,公司年金被称为城镇职工养老保险体系的“三个支柱”之一。在实行现代社会保险制度的国家中,公司年金已经成为一种普遍实行的公司补充养老金计划,又称为“公司退休金计划”或“职业养老金计划”,并成为各国养老保险制度的重要组成部分。

2、公司年金的发展历程

1)公司年金制度的探索阶段(1991-2000年);

2)公司年金制度的试点阶段(2000-2003年);

3)公司年金制度整体框架初步形成阶段(2004年至今);

其中,2004-2005年,劳动保障部相继发布了一系列法规制度,为公司年金入市和运作奠定了重要的制度基础;2005年8月,29家机构获得第一批37个年金基金管理资格;2007年11月,第二批24家公司又获得了年金基金管理资格。

3、公司年金的规模

2000年我国公司年金规模仅有191亿元,到2005年底达到了680亿元,2006年底达到了910亿元,2007年底则达到了1300亿元。据保监会预测,到2010年我国公司年金规模将达到10000亿元。世界银行则预测,至2030年中国公司年金规模将高达1.8万亿美元,约13万亿元人民币,成为世界第三大公司年金市场。

一般而言,公司年金只能交由指定的金融公司进行管理,目前主要有五大类公司具备管理资格,它们分别是:银行、保险公司、基金公司、证券公司、信托公司。就目前来看,银行签下的公司年金最多,在该行业签署年金最多的是工商银行,截至2008年2月底,该行管理的公司年金个人账户已达362.5万户,托管年金基金规模达407亿元;其次是保险公司,以平安保险公司为领头羊,截至2008年1月底,平安公司已签约和中标的公司年金投资资产规模达145亿元;排在第三位的是基金公司,以南方基金为代表,截至2008年3月24日,委托其投资管理的公司超过80家,管理的年金规模超过90亿元;至于证券公司和信托公司,由于市场口碑和影响力等问题,签下的年金数量比较少。

4、公司年金投资的相关法规

2004年5月1日开始实施的《公司年金基金管理试行办法》中有如下规定:

第四十六条:公司年金基金财产的投资范围,限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品,包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和公司债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。

第四十七条:公司年金基金财产的投资,按市场价计算应当符合下列规定:

1)投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例,不低于基金净资产的20%;

2)投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、公司债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例,不高于基金净资产的50%。其中,投资国债的比例不低于基金净资产的20%;

3)投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例,不高于基金净资产的30%。其中,投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

第四十九条:单个投资管理人管理的公司年金基金财产,投资于一家公司所发行的证券或单只证券投资基金,按市场价计算,不得超过该公司所发行证券或该基金份额的5%,也不得超过其管理的公司年金基金财产总值的10%。

第五十六条:投资管理人提取的管理费不高于投资管理公司年金基金财产净值的1.2%。

5、公司年金的投资风格

由于公司年金是职工的养老金,容不得闪失,所以很多公司和单位出于风险的考虑,将年金委托给银行和保险公司进行管理,由银行和保险公司主要投资于货币市场和债券市场以及股票一级市场(即打新股市场)。例如,据万得资讯数据统计显示,2007年全国共有94个大型公司年金计划参与了首发、增发的网下申购(基本上以首发为主),累计申购动用资金达到了387.3亿元,与2006年相比,增幅达到了570%。

银行和保险公司瓜分了大部分公司年金后,剩余的公司年金则被基金公司、证券公司、信托公司托管,但其市场影响力非常有限。对于这些资产的投资管理,由被委托的管理机构按制度进行,其投资手法由各管理机构的操作风格来决定,只是更强调低风险的获益能力。因此,公司年金并不属于主力机构的研究范畴,而只是主力资金的来源渠道。但因很多基金网站把它归在主力范畴里并和基金同列,所以这里也将其放在主力机构的研究中一并阐述。

据了解,2007年的年金市场只有1300亿元,即使全部按法规投入股票市场,也只有260亿元可以入市,对股票市场的影响力不大。中国证监会发布的《中国资本市场发展报告》中也曾指出,2007年底公司年金在中国股票市场的市场份额里只占据了0.01%的比例。可见,公司年金若要成为中国证券市场里的重要资金来源,还有很长一条路需要走。

 

第四节:解读私募基金投资

根据美国一项统计数据表明,按管理金融资产的规模来计算,美国资本市场机构投资者中排在第一位的是私募基金,排在第二位的是各种养老基金,排在第三位的才是公募基金(又叫共同基金),且私募基金普遍跑赢了标准普尔指数。在国外基金业的发展历程上,大都经历了由公募基金发展演变为私募基金占主导地位的阶段,如巴菲特管理的哈撒韦基金、索罗斯管理的量子基金、罗杰斯管理的宇宙基金等都是世界著名的私募证券投资基金。

西方私募基金的服务对象是社会上层人士,即金融资产在百万美元以上的高收入者,这种定向的资产管理模式,加之私募基金良好的激励机制和灵活的投资策略,使得私募基金聚集了投资领域最优秀的人才,其投资理念、投资风格、投资方向已成为市场的风向标。但是,中国目前正处于公募基金大爆发的黄金发展期和私募基金蹒跚起步的萌芽期,私募基金产品尚不能根据不同类别投资者的偏好和需求去开发,社会投资者也并未产生明显的分化,于是高、中、低端投资者均涌向了公募基金,导致公募基金的规模迅速膨胀,并占据了市场的主导地位。

一、私募基金发展概述

1、私募基金的概念

私募基金在国外被称为Private Placement,是与公募基金(Public Offering)相对应的一个金融概念,是非公开宣传的、私下向特定投资人募集资金的一种集合投资,基金管理人和投资者收益共享、风险共担,基金的销售和赎回由基金管理人与投资者私下协商进行。

2、私募基金的种类

从国际经验来看,私募基金的投资对象非常广泛,包括股票、债券、期货、期权、认股权证、外汇、黄金白银、房地产、信息软件产业以及中小公司风险创业投资等。投资范围包括从货币市场到资本市场再到高科技市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场等一切有投资机会的领域。根据上述投资对象可以将私募基金分为三类:

1)证券投资私募基金(在国外叫对冲基金)。它是以证券投资及其他金融衍生品投资为主的一类基金,以前的量子基金、老虎基金、美洲豹基金等对冲基金即是典型的证券投资私募基金。这类基金由管理人自行设计投资策略,可以根据投资人的要求结合市场的发展状态适时调整投资组合或转换投资理念,且资金较为集中,投资过程简单,能够大量采用财务杠杆和各种获利形式进行投资,一般投资回报比较高。

2)产业私募基金(在国外叫私募股权基金)。该类基金以产业投资为主,以有限合伙制的形式存在。管理人只是象征性的出少量资金,绝大部分资金由募集而来。此类基金一般有7-9年封闭期,期满时一次性结算投资收益。

3)创业投资基金(在国外叫风险投资基金)。其投资对象主要是那些处于创业期或成长期的中小高科技公司的内部股权或其他权益,以分享其高速成长所带来的高收益。其特点是投资回收周期长、收益高、风险高。

3、证券投资私募基金的形式

就目前来看,我国证券投资私募基金的类型主要有五类:

1)契约型基金

契约型基金常常以交易工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义存在,并通过与投资者签订委托投资协议,为投资者提供委托理财服务。这类私募基金的资金通常以投资者的名义开户,即资金取现密码由投资者掌握,证券交易密码由管理者掌握(少数投资者也会将资金全权委托给管理者进行管理),如有投资收益或亏损,则按合同里的规定执行。这种契约形式一般依靠关系或信誉来吸收资金,因而容易引发道德风险,一旦产生纠纷,双方权益难以得到法律的有效保护。比如管理人得不到应有的报酬,或投资资金被用于频繁交易及替人抬庄、锁仓等行为。另外,该方式所管理的账户往往多而不集中,容易增加交易成本,也难以统一进行操作,难以保证交易过程中各个账户的公平性。但据业内人士估计,契约型基金的个体虽小,其总规模却在这五类私募基金形式中位居首位。

2)公司型基金

公司型基金是指由发起人按《公司法》组建投资公司,由特定投资者购买公司股份成为股东(或由几家大型公司联合出资成立投资公司),再由公司委任某一投资管理机构或自己组织专业团队来管理公司资产的一种组织形式。但受《公司法》的限制,公司型基金的股东人数一般不多,比如有限责任公司的股东数量不得超过50人,股份有限公司的股东数量不得超过200人,因而致使该形式难以发展壮大;而且若公司股东频繁进出,将导致公司股东身份及注册资本时常发生变化,需要经常到工商管理局办理变更手续,因而不利于该形式的组织管理;同时,投资公司还涉及到营业税、个人所得税、公司所得税等诸多税项,不利于投资收益的最大化,因而此类基金的数量往往很少。

3)有限合伙型基金

这是国外最常见的私募基金组织形式,但在我国却是自2007年6月实施新的《合伙企业法》之后才开始出现的企业组织形式。它由发起人担任普通合伙人,出少量的注册资本,由投资人担任有限合伙人,出绝大部分注册资本,但普通合伙人须承担无限法律责任,而有限合伙人则以投资额为限,享受投资收益和承担亏损责任。在这里,投资者投入的资金形成了基金单位,在合伙期内不可取走,普通合伙人则扮演了基金管理人的角色,负责资金的投资管理,有限合伙人对资金的运作只有建议权和知情权,但由于普通合伙人承担了无限责任,所以其道德风险大为减少。在费用上,除收取一定的管理费外,普通合伙人还将依据合伙章程享受一定比例的收益提成,但由于有限合伙企业采用“透过实体缴税”的方式进行纳税(即合伙企业不作为经济实体纳税,其净收益直接发放给投资者,再由投资者交纳所得税。),因此没有企业所得税和营业税等负担。

4)信托类证券集合理财产品

信托类证券集合理财产品是一种依据银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》设立、由信托公司专营的一种理财产品。但在该产品中,信托公司不负责投资管理,而是聘请私募机构在集合理财产品中担任投资顾问并负责具体运营(这种私募机构通常以投资管理公司、投资咨询公司的名义存在)。由于私募机构从事的是高风险、高收益的投资,所以其不仅收取固定的管理费,还按一定比例收取业绩提成。“信托产品+私人管理”模式最初由深圳发起,称之为“阳光私募”,这是因我国私募基金法律制度不完善才出现的私募“借道信托”的特殊现象。但该方式的成本较高,比如私募机构要收取管理费和业绩提成,信托公司要收取托管费,银行要收取销售费等,真正分到投资者手中的收益就为数不多了。需要注意的是,在该类产品中,私募机构往往要以一定的现金(比如集合理财产品资金的5%)参与合作,当集合理财产品有较大亏损时,先以这部分资金进行赔付,所以该产品的投资收益略有保障。

5)券商集合资产管理计划

券商集合资产管理计划必须根据证监会相关条例设立,由证监会负责基金设立和日常监管,由证券公司专营。但是,目前这种集合理财计划已逐渐演变为由券商负责管理的“公募基金”,不收业绩提成而只收管理费的现象越来越普遍,非公开募集的方式也越来越公开化,风险控制和监管也越来越严格,所体现的私募基金特点越来越少,而公募基金的特点则体现得越来越多。

注意,在认识私募基金时,交易者必须将其与非法的募集资金形式区分开来。比如,根据我国《刑法》规定,非法集资是指法人、其他组织或个人未经有权机关批准向社会公众募集资金的行为,其募集的对象是社会公众,手段大多为诈欺,即募集资金的投向往往与事先所说的投向不符,且通常向公众作出高回报或高利息的虚假承诺;同时,《刑法》还规定,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为,而非法吸收公众存款或变相吸收公众存款的认定依据在于是否给付了高利息。可见,只要募集资金来自于小范围内的熟知群体,且资金的用途明确、合法并与募集时设立的投资方向一致,同时不设定保底收益而采取风险共担的方式,以上这些基金形式就不属于非法的资金募集形式。

4、国外私募基金的发展

全球第一只私募基金由阿尔弗雷得·文斯勒·琼斯于1949年在美国创立。1968年以前,全球大约只有200只私募基金;到了1988年时,全球则有1373家私募基金,管理资产规模约420亿美元;而截至2006年末,全球对冲基金(私募基金的新称呼)管理的资产总额已达1.43万亿美元,比1996年末增长了6倍。同一时期,全球共同基金(类似于国内的公募基金)管理的资产总额达21.76万亿美元,只比1996年末增长了257%。可见,尽管当时全球对冲基金管理的资产总额仅占共同基金管理资产总额的6.6%,但对冲基金的增长速度已明显高于共同基金。而且鉴于对冲基金可以利用杠杆进行交易,投资风格较为大胆,因此其市场影响力不容小觑。

除了富裕阶层的个人资金外,对冲基金也越来越受到保险基金、养老基金、大学捐赠和慈善基金等机构投资者的青睐。近年来,国外机构投资者在对冲基金中的投资比重不断上升,目前已超过个人投资者的比重。根据美国对冲基金研究公司(HFR)估计,2007年对冲基金全年净流入资本为1945亿美元,其中大部分是机构投资者的贡献,而大部分机构投资者是通过投资“对冲基金的基金”来进行投资的。另据经济合作发展组织(OECD)估计,约有20%的欧美养老基金以及40%的日本养老基金打算投资对冲基金,可见对冲基金在国外受欢迎的程度。

随着资产规模的不断扩大,对冲基金在全球金融市场中的地位和影响也越来越大,并已成为许多重要金融市场的主要参与者。据中国人民银行2007年的分析报告显示,对冲基金相关交易占据了纽约证券交易所18-22%的交易量、伦敦证券交易所30-35%的交易量,持有全球75%的活跃型可转债;此外,对冲基金还占据了新兴市场国债交易45%的交易量,垃圾债券市场47%的交易量,高收益债券市场25%的交易量;而在衍生品金融市场,对冲基金则占到了整个信用衍生品交易的55%,仅在2007年,对冲基金在利率互换市场以及信用衍生品市场的交易量就分别增长了49%和50%。

随着管理的资产规模迅速增加,对冲基金的投资策略也不断丰富,从最初的“卖空+杠杆”策略(市场中性基金),发展成为单策略型(包括套利型、方向型、事件驱动型等)、多策略型(包括新兴市场型、并购型等)、基金中的基金等多种投资策略;其风险特征也呈现出多样化趋势,既有高风险、高收益的宏观对冲基金,也有低风险但收益相对稳定的市场中性基金。另据美国市场1995-2000年间对冲基金与共同基金的业绩比较,表现位于前10名的对冲基金的平均收益率达到了53.6%,而表现位于前10名的共同基金的平均收益率为36%;同时表现最差的10只对冲基金的平均收益率为-7.7%,而表现最差的10只共同基金的平均收益率为-19.8%。可见,对冲基金无论在市场任何时期,均能战胜共同基金。

5、我国证券投资私募基金的发展

1993-1995年:萌芽阶段。

随着中国证券市场的发展,证券公司与大客户逐渐形成了不规范的信托关系,证券公司自有资金和大户资金成为当时私募基金的主要来源。

1996-2000年:形成阶段。

随着上市公司的数量增加和市场主力的呼风唤雨,很多上市公司将闲置资金委托给证券公司进行投资,众多民间投资公司则自成一派,加之遍地开花的交易工作室,私募基金三分天下。

2001-2003年:治理阶段。

三年熊市和证监会的严管,消灭了诸多市场主力,使私募基金处于风雨飘零的状态,为数不多的大户则以游资的方式频繁狙击股市。

2004年至现在:发展阶段。

自从2004年2月“阳光私募”出现后,私募基金以多种形式重新进入股市,并在市场中占据了仅次于公募基金的地位。一大批业界精英开始加入私募基金行业,私募基金得以蓬勃发展。

6、我国证券投资私募基金的规模

2001年6月30日,人民银行非银行司司长夏斌在中国社科院金融研究中心和北京特华财经研究所主办的中国金融论坛上作了《中国私募基金报告》的主题演讲,该报告对全国公司名称中含有“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”、“财务顾问”字样的近7000家公司进行了调查,估算出当时中国已存在约7000亿元规模的证券投资私募基金,并且北京的私募基金量最大,上海其次,深圳位居第三。

2005年12月29日,中央财经大学发布了国内首份《中国地下金融调查》报告,报告显示,全国证券投资私募基金规模已占证券市场投资总额的30%-35%;其中,2001年的规模大致为8000亿元,2002年以后,由于市场行情不景气,证券投资私募基金规模收缩至6000 -7000亿元;且2001年之后,北方多数私募机构深陷A股市场,境况惨淡,而深圳的一些私募机构则缘于地理优势开始转战香港股市,保存并壮大了自己的实力,从此形成了南强北弱的市场格局。

2006年,据国信证券研究所所长何诚颖估计,当时的证券投资私募基金规模大约占到了股票市场总成交额的30%。2006年深沪两市的股票成交总额为9万多亿元,当年的股票换手率约为4倍,则当时的股市资金规模约为2.3万亿元,由此推算,证券投资私募基金当年在股票投资上的规模应接近7000亿元,再加上债券和权证交易,证券投资私募基金当年的总规模大致为7000-8000亿元。该研究所发布的报告还认为,京、沪、深三地的证券投资私募基金至少要占到全国50%以上的市场份额,其中,深圳证券投资私募基金的规模大约为1400亿元,北京大约为1300亿元,上海大约为1000亿元。

2007年上半年,据全国政协委员李雅芳测算,我国证券投资私募基金总规模已达到了1万亿元。

二、解读信托基金投资

1、信托的概念

根据2001年出台的《中华人民共和国信托法》规定,信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产权委托给受托人,由受托人按委托的意愿以自己的名义为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。信托是一种金融行为,它具有财产管理与融通资金以及融资与融物相结合的特点,是一种金融信托。

2、我国信托业的发展

我国信托业的真正发展始于1978年,当时全国正处于改革初期的百废待新时期。1979年10月,我国第一家信托机构——中国国际信托投资公司经国务院批准诞生了,它的诞生标志着我国现代信托制度进入了新纪元。但是,我国信托业内“事故”频发,到2002年时,信托业经过第五次清理整顿后,信托公司数量从1000多家减少到59家,信托资产也从6000多亿元下降到了2000多亿元。直至2003年以后,信托规模才开始出现较快的增长。

据不完全统计,截至2007年底,中国信托业54家信托公司的固有资产总额为815亿元,信托资产为9614亿元。2007年,信托业共实现收入230.55亿元,其中信托业务收入占比为21.94%,自营业务收入占比为78.06%;股权投资收入为79.26亿元,占全部收入的34.38%,证券投资收入为66.80亿元,占全部收入的28.98%。

就主营业务品种来看,2004年开始发展的证券投资类信托、2005年开始试点的信贷资产证券化以及房地产信托、2006年后蓬勃开展的私募股权投资信托等,已逐渐成为信托公司拓展本源业务的主力品种。有机构预测,未来5-10年,如果监管机构逐步放松对信托业发展的管制,信托规模有望每年以10%-15%的速度增长,至2027年,信托资产规模将达到5万亿元。届时,信托业将与银行业、保险业和证券业一道,取得在金融领域的支柱性地位。

3、我国信托投资基金的发展

伴随着证券市场的强劲表现,2007年,信托公司证券投资类产品出现了爆发式增长,其规模从2006年的80亿元提高到2007年的749亿元,同比增长825%;同时,中融信托、深国投、华宝信托、平安信托、中信信托、中诚信托等多家信托公司的证券投资类信托资产开始超过100亿元,中融信托甚至达到了510.18亿元。

私募与信托结合的方式(俗称“阳光私募”)始于2004年2月。当时,深圳赤子之心资产管理有限公司总经理赵丹阳与深圳国际信托投资公司、国泰君安(亚洲)合作推出了深国投·赤子之心(中国)集合资金信托。随后该方式获得了市场的广泛认同,并受到了市场前所未有的追捧,私募借道信托实现“阳光化”的速度也开始显著加快。

截至2008年5月,我国证券市场上共推出过348只证券投资信托类产品(部分产品已经终止运作)。其中,深国投、平安信托共计推出了101只,市场占比达29%;上国投与华宝信托共计推出了65只,占比为18.7%;云南国投推出了14只,占比为4%。

当前,我国证券投资私募基金的规模已达到了一万亿元,管理层正在考虑对私募基金进行规范,而私募与信托相结合的方式则是一种较为理想的规范办法。假设未来5年会有50%的私募基金逐步转成信托产品,则每年将新增1000亿元以上的信托资产规模。

4、我国信托投资基金的相关法规

2007年3月1日开始实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定:

信托公司设立信托计划,应当符合以下要求:

1)委托人为合格投资者;

2)参与信托计划的委托人为惟一受益人;

3)单个信托计划的自然人人数不得超过50人,合格的机构投资者数量不受限制;

4)信托期限不少于一年;

5)信托资金有明确的投资方向和投资策略,且符合国家产业政策以及其他有关规定;

6)信托受益权划分为等额份额的信托单位;

7)信托合同应约定受托人报酬,除合理报酬外,信托公司不得以任何名义直接或间接以信托财产为自己或他人牟利;

8)中国银行业监督管理委员会规定的其他要求。

注意,2007年底,深国投将证券投资类信托计划投资单一股票的比例上限从10%提高至20%,这意味着信托类基金在投资股票市场时,是被当作一个投资机构来看待的,其行为只受限于《证券法》和信托公司自己的规定。此外还要注意,虽然信托产品不能进行公开营销,但却可以委托银行、保险、证券等金融机构进行推荐,这其实和公开营销没有多大区别。

5、我国信托类证券集合理财产品

在我国证券市场上,信托公司参与新股申购时的扎堆现象比较明显。比如在2007年,全国44家信托公司参与新股申购时共动用了9068亿元资金,这一数量是2006年的14.75倍。但是,也有不少信托公司一直将资金委托给专业的管理公司进行操作,于是就出现了信托类证券集合理财产品。截至2008年4月30日,市场上尚存的信托类证券集合理财产品共有86只,主要由深圳国际信托投资有限公司(简称深国投)、上海国际信托投资公司(简称上国投)、云南国际信托有限公司(简称云南国投)、平安信托投资有限责任公司(简称平安信托)、华宝信托投资有限责任公司(简称华宝信托)组织发行。其中,深国投和平安信托旗下的证券集合理财产品最多,且信息披露较为完善,是该行业里的风向标。

对于掌管这86只信托类证券集合理财产品的40家公司,国金证券研究所在2008年5月份曾经给出过评价,他们认为:上海涌金投资咨询有限公司、上海朱雀投资发展中心、江苏瑞华投资发展有限公司、深圳市星石投资顾问有限公司、深圳市天马资产管理有限公司应获得五星级评价;上海励石投资管理有限公司、上海景林资产管理有限公司、上海证大投资管理有限公司、深圳民森投资有限公司、深圳市新同方投资管理有限公司、深圳市武当资产管理有限公司、淡水泉(北京)投资管理有限公司应获得四星级评价。

6、信托类证券集合理财产品的投资风格

1)内在特性与形式

①从产品特性上来说,由于“阳光私募”向特定客户非公开发行,因而可以按照管理人的投资风格定制产品,并与特定客户进行交流,获得投资意向。同时,针对不同的人群,信托公司也可以开发不同投资对象的产品,以获得更多的资金市场份额。

②从资金来源上来说,“阳光私募”面向的是特定高端客户,最低投资额一般为100万元,同时集合理财产品至少有一年的封闭期,因此其资金来源和资金规模较为稳定,往往没有建仓时间限制和赎回的压力,不会像公募基金那样被动地应对资金进出流向。所以在操作策略上,其既可以采取相对稳定的投资策略,也可以采取比较激进的投资风格。

③从资金安全上来说,“阳光私募”已开展了第三方托管业务,由托管人负责受理集合理财产品的认购、赎回、资金划拨、信托单位净值计算与公布等。目前此类模式正在被大量复制,新成立的“阳光私募”产品都引入了托管银行,因此其资金安全程度可以与公募资金媲美。

④从资金规模上来说,与公募基金动辄几十亿元的资金相比,“阳光私募”平均1-2亿元的规模难以与其抗衡,即使是大型的“阳光私募”,其规模通常也不会超过5亿元。但资金规模越大,管理难度越大,显然,“阳光私募”船小好掉头的优势明显。

⑤从人才配置上来说,不少优秀的公募基金经理已投奔于私募基金,使私募基金的研究实力和操作水平有了显著提高。在机构设置、投资管理和人员配置等方面,“阳光私募”都借鉴了公募基金的做法。一般来说,“阳光私募”里的管理人数不超过10人,其工作要涉及到市场研究、风险控制、投资交易、行政管理、财务管理等诸多方面,因而团队的综合实力欠佳,但其操作却往往比较快捷灵活。

⑥从核心高管上来说,“阳光私募”最核心的部分是经理人,而公募基金由于大量优秀经理流失,已开始重视团队培养和团队决策。在“阳光私募”里,由于人少资金也少,所以其决策不仅灵活,而且基金经理的个人作用非常突出,大都带有鲜明的个人投资理念色彩。比如赵丹阳的赤子之心公司强调重仓投入和长期持有;但斌的东方港湾公司强调完全复制巴菲特的投资思路;杨骏的晓扬投资公司则专著于波段操作和板块轮换操作。

⑦从劳动报酬上来说,“阳光私募”除了按固定比例收取管理费外,还会根据业绩表现和累计收益收取提成。其管理费一般为集合理财产品总额的1%-2%,提成为投资收益的20%,其中信托公司占3%,管理机构占17%,每年度计提一次。此外,集合理财产品也有认购费,一般为认购资金的1%,且第一年的赎回费率为0.5%,以后依次递减。相比之下,公募基金经理的收入虽然也由基本工资与奖金组成,但只有业绩总排名在前25%的基金经理才能拿到奖金。一般而言,中小基金公司为优秀基金经理提供的年收入不过百万元,即使是大型基金公司也只有300万元左右。在这样的报酬机制下,“阳光私募”显然有很强的追求业绩的动力。

⑧从组织结构上来说,虽然大部分私募基金仍然采取相对简单的组织结构,但“阳光私募”已开始向公募基金看齐,设置类似行业研究部、上市公司经营管理研究部、公募投资基金研究部等部门,甚至也设置有投资决策委员会和风险控制委员会,以尽量减少个人决策的失误。

⑨从内在机制上来说,“阳光私募”经理的报酬与业绩直接挂钩,又少了利益输送对象,故“阳光私募”往往做得心无旁骛、有的放矢;而部分管理机构动用自有资金设定风险补偿金的方式,更使基金经理人的利益与投资者利益挂钩,从而减少了道德风险和投资风险;同时,“阳光私募”少了净值排名的压力和频繁赎回的压力,也就少了急功近利的短期操作行为,使经理人可以坚持自己的投资理念和投资策略。

⑩从信息披露上来说,《证券投资基金法》并没有要求私募基金作出必要的信息披露,因而大部分私募基金的信息披露都不够积极,容易形成“黑箱操作”的现象。但是,为了体现自身的实力和水平,同时也为了扩大信托公司和集合理财产品的影响力,部分“阳光私募”开始定期进行信息披露。但一般而言,集合理财产品的净值披露时间都是通过合同事先约定的,有的是一周公布一次,有的是一个月公布一次,重仓股的情况也可以根据合同约定进行披露。

2)投资风格与表现

①从所属派别上来说,“阳光私募”按地域风格可分为南、北两派,北派以上国投和宝钢旗下的华宝信托为代表,有资金管理者在集合理财产品中出资垫底,因而投资风险较小,收益较为稳定;南派则以平安信托和深国投为代表,是典型的高风险、高收益的投资行为,资金管理者在集合理财产品中没有出资比例。“阳光私募”按出身渊源又可分为券商派:由原证券公司操盘手、知名股评家等成立的公司组成,以杨骏、但斌、蒋景志、康晓阳、胡伟涛等为代表;公募派:由公募基金经理离职后自行设立的公司组成,以肖华、梁文涛、王贵文、蔡明等为代表;民间派:由民间炒股高手开设的公司组成,以林园、刘迅、刘明达、李振林等为代表;海归派:由海外归国人士开设的公司组成,以赵丹阳等为代表。就目前业绩情况来看,券商派综合优势明显,公募派在牛市能与券商派看齐但在其他市道则不能很好地适应,而民间派则整体落后于大多数公、私募基金,海归派虽然比较稳定但难以适应中国的股市行情。

②从操作手法上来说,“阳光私募”的选股思路基本趋同于公募基金,大部分都是价值投资的倡导者,偏向于挖掘具有长期投资价值的公司并进行投资,他们认为好的公司像钻石一样稀有,一旦发现就要重仓投入、长期持有;少部分“阳光私募”则是趋势交易的追随者,即在具有价值投资的股票上频繁进行波段式交易;而更少数“阳光私募”则拥有专业的短线操盘手,依靠一些特定的信息资源,或通过炒作概念和题材而获取差价收益。

③从风险控制上来说,“阳光私募”比公募基金更关注并善于控制交易风险。因为私募基金追求的是绝对收益,而公募基金追求的是相对于大盘或其他基金的收益。如果私募基金分红之后的资金总额为1亿元,若在后续操作中出现了亏损,直至协议分红期到了也没能使资金恢复到1亿元,那么这一年里私募经理人是没有收益提成的,因而私募基金对风险更为敏感,也更怕亏钱。相反,公募基金拿的是大众资金,收的是既定的管理费,不与投资业绩挂钩,所以其往往敢于在牛市中大胆操作,以争取前25%的排名奖金,而在熊市里因为有持仓量的最低限制,无法规避亏损,所以只能注重旱涝保收。

④从投资效率上来说,“阳光私募”往往不如公募基金。虽然公募基金有投资决策委员会和风险控制委员会,投资决策流程比较复杂,但毕竟是基金公司说了算;而在“阳光私募”里,信托公司为了降低自身品牌风险,对集合理财产品的风险控制往往非常严格,致使“阳光私募”的投资风格与公募基金同质化,因其对风险又更为顾虑,于是牛市中就常常会出现“阳光私募”跑输公募基金的现象。但就内部的决策效率而言,私募管理公司显然要高于公募基金公司。

⑤从市场业绩上来说,在单边牛市中,“阳光私募”的业绩普遍不如公募基金,甚至只有极少数“阳光私募”才能战胜沪深300指数的表现;而在单边下跌市、震荡市以及熊市里,“阳光私募”的操作比较灵活,仓位可以自由控制,因而整体表现要比公募基金出色。但是,由于“阳光私募”经理人的素质参差不齐,操盘理念各不相同,因而业绩分化的程度也比较大。比如,2008年4月,业绩表现最好和最差的“阳光私募”的月收益差距达到了23%,而在公募基金和券商集合理财产品中,这一指标的数值则分别为12.97%和9.65%。

⑥从市场调研上来说,“阳光私募”经理人更注重自身的形象和口碑,因而更愿意做一些有实际意义的市场调研工作。凭借“报告研究+多角度调查”方式,其往往可以更早地发现上市公司价值所在。同时,其往往强调研究的深度而非研究的广度,且常常投资于高速增长的公司。而公募基金的研究资料多数来自于券商,且因过度分散投资,实地调研较少,所以投资出错的概率较大。

⑦从持股数量上来说,“阳光私募”不受《证券投资基金法》里的“双十”限制,因而在建仓时间、仓位比例上明显优于公募基金。这使得其持有的股票数量可以相对较少,而且可以集中力量获取一线调研情报,甚至可以为上市公司出谋划策,成为上市公司的核心股东。

⑧从资金管理上来说,动辄几千万元的私募基金并不是短线高手可以胜任的。比如头顶8项炒股大赛冠军、2项亚军和6项季军的“三秦股王”,在2008年成立“阳光私募”之后的第三个月,便以亏损30%的业绩成为私募基金中的垫底者。可见,管理私募基金与炒股比赛完全不同,几百万元资金的快进快出方式并不适合私募资金。在私募基金的操作上,操盘者对股票的中长期趋势判断尤为重要,对资金的管理以及仓位的控制更为讲究,如果仍抱着短炒的思维来运作,那么管理数千万元资产将成为其不可能完成的任务。

⑨从运作特性上来说,由于中国金融市场及相关产品的不完善,因而私募基金往往无法发挥其在择市投机、对冲套利、杠杆运用等方面的优势。单从目前的证券市场来看,快速反应、波段操作、适当套利仍是“兔子”战胜“大象”的法宝,而价值投资应是私募基金次要的选择。就套利方式而言(利用不同市场之间的不合理价差来谋取稳定利润的一种交易方式),私募基金常常运用的有以下几种:

跨市场套利模式:比如,当国际市场上的金属类期货价格呈现出连续上涨趋势时,私募基金就会选择国内股票市场中的金属和非金属行业进行投资,通常在媒体的鼓吹和QFII的造势下,会取得不错的收益。

对冲组合套利模式:部分私募基金可以利用国内的ETF(交易型开放式指数基金)进行套利,这种套利的收益基本上与股指运行趋势不相关,主要是利用ETF的二级市场交易价格与其净值之间的偏差来获取收益,包括溢价套利、折价套利以及事件驱动型套利等。但这样的套利需要量化的交易模型和程序化的自动交易系统才能实现,不是任何基金都可以操作的;而且这种套利只适合小规模资金参与,如果参与资金过多,价格会迅速回归,套利空间就会消失;同时,由于其盈利跟股市涨跌无关,所以相对于其他基金而言,其在熊市里的表现要好于在牛市里的表现。

盲点套利模式:这是一种利用市场的定价错误或制度障碍来获取固定收益的模式,它是特定时期、特定市场环境下的产物,要求基金经理人必须具有敏锐的市场观察力和良好的机会把握能力。比如在1999年,由于股票市场行情火暴,曾经备受市场冷落的战略投资者配售开始成为市场的抢手货,因为获得配售股份就意味着在短暂锁定期解除后,持股者即可以获取二级市场和一级市场之间的巨大差价,于是大量私募基金闻风而动;而在2008年,几乎所有的ST股票被“摘帽”的当天都会涨停,由此也引发了提前数日介入即将被“摘帽”的ST股票的套利模式。

基金套利模式:这是一种由基金净值与板块轮动所带来的套利模式,实际上是私募基金在按自己的投资策略选择基金配置,使自己多次赚取板块轮动所带来的收益,却不用花费任何的建仓成本。比如当金融股行情即将启动时,私募基金可以购买在金融股上大肆建仓的开放式基金或封闭式基金,这样就避免了其突击建仓时所引发的高成本和止赢出局时所带来的压价格问题,而且在开放式基金的申购和赎回费率上还能得到优惠,在封闭式基金上则可以得到大幅的折价实惠。

最后,需要说明的是,在诸多业内精英人士的带领下,“阳光私募”队伍看起来声势浩荡,但其实还不如一家基金公司有实力(2007年我国发行的信托类证券集合理财产品的总规模只有700亿元)。因此,从效果上来看,他们带给业内更多的是一种新鲜气息和个性化的投资理念。但是也必须注意,由于私募基金有很强的动力去率先发掘市场上具有特殊价值的股票,同时追踪并参与公募基金所发掘出来的优质股票,并以实地调研的形式确保所选品种的投资风险很小,所以交易者甚至不必做过多的公司分析,就可以依据其建仓痕迹来确立自己的建仓品种;剩下的工作,就是需要交易者按股价运行趋势进行波段式交易了。此时,交易者千万不要一味地追求价值投资,毕竟中国的国情不同,投资者的心智也不成熟,且上市公司的治理结构多数难以成就百年公司。

三、解读公司机构投资

这里的公司机构主要是指投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司、资产管理公司、财务管理或顾问公司以及常有大笔证券交易行为的其他公司或机构。其资金来源可以是自有的,也可以是私下募集的;募集来源可以是上市公司的资金、国有公司的资金、民营公司的资金、地方政府某种名义上的筹备资金,也可以是民间资金等。

一般来说,机构投资的风格不容易分析。如果该机构配有职业操盘手,那么其风格可能会类似于游资的短炒方式;如果该公司投资只是由投资经理负责,那么其风格可能会类似于基金的偏长线投资方式。值得注意的是,就目前中国股市而言,过去的长庄股仍然存在,而庄家往往就是机构投资者。比如,鑫富药业以1224.63%的年度涨幅位居2007年A股涨幅榜首,但截至2007年6月30日,其前十大流通股东中却有八位全部是个人投资者。散户的资金和心态是无法维持十倍之多的股价行情的,很显然,是机构投资者利用个人股东账户造就了这只大牛股。

同样是2007年,中国股市曾传出“史上最牛散户刘芳”的新闻:一位名叫“刘芳”的自然人频繁成为许多上市公司的流通股大股东,只要是其拥有的股票,往往就会出现连续数日的涨停板现象;但是,有记者发现名为“刘芳”的人不过是一个普通的司机,住在不足70平方米的老式住宅楼里,邻居也说看不出他是个有钱的人。可见,私募机构利用个人投资者账户进行股票操作的现象,仍在我国股市频繁闪现,其隐蔽的操作方式也给交易者的判别制造了困难。但对于一些新出现的牛股,如果其十大流通股股东几乎都是自然人,则无论他们是否为上市公司高管,都应该引起交易者注意,这往往是私募机构幕后使然,该股后市值得看好。

四、解读大户游资投资

所谓游资,是对在不同的市场中来回移动以寻找获利机会的国际套利资本的通俗说法,也往往称之为“热钱”。当某一市场有利可图时,游资就会千方百计地流入市场进行套利;而一旦无利可图,游资就会迅速撤出,从而引起金融市场动荡。国际游资进入中国市场,既可规避欧美股市的调整风险,又可以享受中国股市高速成长的成果,还可以获得人民币的高利息和升值收益。在几重回报的驱使下,国际游资频繁冲击中国股市也就理所当然了。据有关报道称,目前国际游资规模大约在7.2万亿美元左右,而华林证券研究所副所长刘勘则预测,2008年流入中国的热钱将超过2500亿美元。

除了这部分“过江龙”性质的游资外,国内超级大户的资金以及代客交易的工作室资金,则被称为内地证券市场的游资。这其中,以“涨停板敢死队”最为典型,他们带动着游资频繁冲击股市,形成了股市每日精彩纷呈的涨停板现象。据媒体披露,东吴证券杭州湖墅南路营业部章建平夫妇的资产一度高达20亿元,2007年在股票上的交易额达到了700亿元,占该营业部当年一半以上的成交量。在创业板草案出台前,龙头股份复旦复华力合股份钱江生化4只创投概念股被市场暴炒,据说,龙头股份与复旦复华就是章建平夫妇在操作,而且这两只股票的行情断断续续地持续了4个月,贯穿了整波创投行情的始末。

若按参与个股时间长短来看,游资可分为超短线、短线、短中线三种交易风格。其中,超短线的操作时间多为1-2个交易日,将个股拉出首个涨停板之后,一旦情况有变,游资就会立即离场;短线的操作时间则一般为3-9个交易日,将股价接连拉升几日后,若市场跟风状况不佳,游资也会立刻离场;短中线的操作时间则多数为10-30个交易日,个股短期升势往往相当凌厉,中途也会出现短暂的调整过程。从操作技术上来说,游资善于围绕超跌、题材、政策、重大事件等概念,通过快速拉升1-3只关联股票或连续推动个股涨停的手法,为自己谋取短期内的最大利益。此外,权证市场也往往是游资的天下。

交易者在对主力进行分析时,必须关注“日涨跌幅偏离值达到7%”的公告,以分析主力的身份及意图。比如在买进列表中,交易者要看交易额前三名中是否有机构席位参与,买进量是否巨大,如是,则说明机构看好该股。再看交易额前三名中是否有常见的“涨停板敢死队”所在的营业部参与,如有,则说明该股有游资猛烈参与;在卖出列表中,交易者也要看交易额前三名中是否有机构席位参与,卖出量是否巨大,如是,则说明机构不看好该股。再看交易额前三名中是否有常见的“涨停板敢死队”所在的营业部参与,如有,则说明该股已被游资抛弃。非游资集中的券商营业部往往只是在进行常规的交易,其交易量一般不会特别突出,基本上属于普通机构、大户和散户的交易量。

注意,在市场公开信息中出现“机构专用”字样时,往往是指基金专用席位、社保专用席位、券商自营专用席位、券商理财专用席位、保险机构专用席位、保险机构租用席位、QFII专用席位等机构投资者买卖证券的专用通道。一般而言,如果在某只股票公开信息中出现机构席位大量净买入现象,则该股股价具有一定的后续上涨空间,因为机构投资者看好的往往是股票的成长性或估值优势;如果股价在机构席位买入后的短期内出现快速下跌时,则交易者可在机构席位买入价位附近(建仓成本区)进行重点关注;相反,如果在大量的卖出交易中出现了机构席位,那么该股后期运行趋势往往不容乐观,交易者应提高警惕及时回避风险。

——以上详细介绍了几大市场主力的操作手法和表现风格,虽然目前公募基金仍占据绝对的市场领导地位,但是社保基金、保险资金、QFII、阳光私募基金等,也开始显现出自己的实力和风格,在弱化公募基金影响力的同时,也逐渐成为公募基金的市场对手,并使市场选股价值取向从集中转向分散。但需要注意,即使公募基金、社保基金、保险资金、QFII等都是价值投资的鼓吹者,也都具有重业绩与重分红的选股标准,但是,不同派系的机构投资者却不会重仓于同一优质股票,最多也只是进行战略性的资产配置罢了。这一方面是避免给对方“抬轿子”的原因,另一方面也是其必须分散投资、增强流动性的原因。总之,从投资风格上来说,被监管的“国家队”喜欢介入“白马”股,即看好那些业绩优良、成长性好、分红能力强的上市公司股票;而不被监管的“民间队”则喜欢介入“黑马”股,即中意于那些有题材、有概念、有重组预期的股票。

 

流量统计代码